外研院张正阳：日本宽松难改，寻求正常化需循序渐进！

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张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）

60s要点速读：

1、与以往不同的是日本通胀已由螺旋式通货紧缩转为通胀的持续飙升，作为长时期以来处于通缩的国家，去年年末以来通胀持续攀升并超4%的现状与央行预估2023年度指标负1%背道而驰，更多的企业受到高价格的压力将格转嫁至市场，随之物价上涨压力愈发严重。

2、日本央行短期改变宽松货币政策的可能或将有限，但适度的调整或将随着新任行长的就任逐步推进，与此同时紧密关注由于通胀所引发的副作用也将是引导调整政策的关键，未来可能会根据情况优先处理副作用问题。即使央行废除负利率政策，预计短期利率也将不会大幅攀升，调整至零利率水平或存较大概率。

正文：

随着日本年终结算的来临，日元资产受到资本回流及外部事态影响由贬转升引发市场热议，而除了日元汇率波动外，日本央行行长换届也是近期关注的焦点，鉴于现任日本央行行长黑田东彦将于4月8日任期届满，日本政府已确认由经济学家植田和男出任下任央行行长，在黑田执掌央行期间长期坚持的超宽松货币政策造成市场扭曲，日本金融政策已到了不得不修正的地步，植田就任后所面临的主要任务便是能否为“安倍经济学”寻求出口。

需要梳理一个概念，那就是日本央行为什么要维持超低利率状态？事实上除了市场广为熟知的财政赤字之外，还有另一个理由便是财政运作。前期日本老龄化和人口减少导致的结构性增长率低迷，日本维持超低利率的状态已较长周期，就像第二次安倍执政时期一样，只要日本央行持续购买国债，日本央行的宽松便能持续下去。

但是与以往不同的是日本通胀已由螺旋式通货紧缩转为通胀的持续飙升，作为长时期以来处于通缩的国家，去年年末以来通胀持续攀升并超4%的现状与央行预估2023年度指标负1%背道而驰，更多的企业受到高价格的压力将格转嫁至市场，随之物价上涨压力愈发严重。在此基础上，利差等效应的短期投机引发日元贬值同步发生，尤其是超低利率推升物价压力，这也使得市场炒作日央行即将收紧的论调愈发强烈。

一般来说诸如此类情况发生下，多数央行会在必要的时机上调利率，但黑田东彦在任期内的超货币宽松政策并未出现转变。虽然在去年年底将10年国债收益率调整至0.50%水平区间，日本国债收益率也始终控制于区间之内，但实际情况是，日本央行通过大力购买国债，强行压制了可能超区间的这种动向。尤其是去年年末市场对日本国债利率的推升压力变得更加强烈，日本央行不得不以前所未有的金额购买国债。

要知道如果放在其他国家的央行，这样的操作是面临极大的风险考验的，当货币政策正常化的局面到来时，央行的赤字幅度将由“逆回购“的幅度”与“资产规模”所决定。即使“逆回购”的幅度相同，资产规模越大赤字幅度就越大。银行为了制约特定的国债利率水平，如果进一步购买超低利率的国债，在将来的正常化局面下赤字幅度也将会进一步扩大，这将不利于中长期物价稳定的及灵活金融政策的操作。

由此看，日本寻求金融正常化或迫在眉睫，但通过植田在国会表态不难看出，日本央行未来的货币政策趋于灵活，对于市场事先预判可照本宣科的可能性较低，对于日本央行坚定坚持2%通胀目标的态度而言，注重传承与修正中求得平衡或是未来参照重心，一方面保证各经济主体中各方面关系，另一方面减轻长时期以来超宽松货币政策的副作用。总的来说，对超宽松货币政策的调整决不可能是一蹴而就的，必然是在摸索中寻求适应日本经济发展现状。

综上所述，日本央行短期改变宽松货币政策的可能或将有限，但适度的调整或将随着新任行长的就任逐步推进，与此同时紧密关注由于通胀所引发的副作用也将是引导调整政策的关键，未来可能会根据情况优先处理副作用问题。综合而言，即使央行废除负利率政策，预计短期利率也将不会大幅攀升，调整至零利率水平或存较大概率。另外，值得注意的是，如若调整货币政策并收紧以形成利率上扬，对于经济复苏乏力的日本来说将成为巨大风险，如若处理不当，未来日本仍存在再度陷入通货紧缩可能。

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