房地产纾困，保主体和保市场一样重要

“王炸”来了，但仍不够！

“王炸”终于来了！截至9月1日，北京、上海、广州、深圳均已正式宣布，落实“认房不认贷”政策措施。

上一篇《政策“细节”来了，房地产可以谨慎乐观了吗？》中，一再强调，当前的政策需要更多落地的“细节”，而“北上广深等城市具有标杆作用，一项政策如果不能在标杆城市落地的话，其实际作用将大打折扣”。

没想到，这一轮的政策推动力度如此之果决，在8月25日住建部等三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施之后，仅仅一周时间，一线城市就果断出手，将其从“一城一策”工具箱中掏了出来。

“认房不认贷”主要作用在于支持居民的改善类需求，刚需入场。根据政策，不论该家庭此前是否使用过商业贷款购房，有没有过贷款记录，只要在购买时家庭所有成员在当地均无住房，即可符合首套房的认定标准，可按首套住房申请住房贷款。

从北京这几年来的二手房市场看，改善类需求超过半数。因此，市场大多看好此后一线城市的二手房市场，而二手房的流通程度，又是一个城市房地产活力的标志。

可以预见，在政策带动下，未来的两三个月（金九银十）一线城市无论是新房还是二手房都将热一阵。

不过对于其能否真正扭转当前房地产行业的困局，不少观察人士持谨慎态度。北京大学国家发展研究院院长姚洋甚至认为，由于大的政策（如限购、三道红线）都不让动，各个部委都绕着走，认房不认贷不过是“小打小闹”。

从本质上说，这属于场的应急措施。因为认房不认贷，就是减少首付比例，给购房者更大的杠杆比例，这是需求端。

但杠杆放大不代表借的钱不用还，购买力最后还需要其他的支撑因素，而这些因素既包括购房者的收入能力，也包括整个房地产市场的信心情况。

这也就回到了当下房地产市场的主要话题——纾困。一个共识是，房地产纾困的任务是保交楼、保主体与保市场，单维度地保交楼或保市场都很难有成效。但目前从到地方主要的纾困政策，无论是认房不认贷、降低存量首套住房贷款利率、购房补贴还是公积金政策，都集中在销售端，也就是集中在保市场这个维度发力。

仅仅销售端的，不足以改变房地产整体的困局，一个突出的问题是，如果企业端的信誉坍塌问题不解决，购房者根本没有信心到市场上买新房，销售恢复也就大打折扣了。

当前大力保交楼，大力销售端，而在保主体方面显得力度不足，现在迫切需要在保主体方面发力了。

市场信心的恢复来自哪里？

当前的市场风险主要集中在企业端。

近期，碧桂园、河南建业、远洋等企业接连出现债券兑付危机。行业违约风险正在向经营相对规范、市场口碑较好的企业蔓延，像远洋这样的具有国资背景的开发商，也承受了巨大的市场压力。

龙头房企违约蔓延的主因是市场销售下降速度过快，且在低位延续时间过长，企业没有条件进行调整，应对形势变化。

自2021年下半年房企出现流动性危机以来，中国房地产行业便进入下行周期，各类行业相关数据急转直下。行业成交低迷已经持续24个月，今年8月，全国百强房企销售额进一步下跌，同比下降39.2%，创今年单月降幅新高。

在近日召开的2023年中期业绩会上，万科董事会郁亮表示，全国商品住宅新开工面积2021、2022年分别下降11%和40%，今年1-7月继续下降25%。按照这个下滑程度，预计今年新开工面积仅为6.6亿平方米，将回到2006年的规模，即17年前的水平。

房企债务违约，项目停工，房地产市场下行，这三者组成的负向循环让房地产行业纾困举步维艰。

对市场来说，房企债务违约、项目停工直接的影响，就是消费者不敢买新房，市场信心跌入谷底。

以郑州为例，今年上半年郑州二手房一共卖了37000多套，而新房是36000多套，二手房成交套数正式超过新房。本应主导市场的新房市场量价低迷，本质上是对房企的信心没有恢复。

对房企来说，没有开工就没有销售。收入急剧下降的同时，过往大量买地、建设带来的支出仍在继续。特别是当前保交楼是硬性要求，那些老老实实保交楼的企业，现金流也就会急剧下降。

以碧桂园为例，2022年，碧桂园交付了70万套，行业第一；今年全年碧桂园计划交付房屋70万套左右，扣除今年上半年已交付的27.8万套，下半年的交房任务仍有40多万套。

但碧桂园销售端下降严重，今年前7个月，碧桂园单月权益合同销售额同比2022年下降35％，同比2021年下降61％。这对碧桂园的现金流来说是巨大的考验。

此外，境内外金融机构避险情绪浓厚，资金投放收缩，民营房企债券发行量大幅减少，房地产信托余额较2021年初萎缩51%。

一些房地产观察人士更是直言，“房地产困境就是民营房企的流动性困境”。从数据对比来看更加明显，比如2022年民企发行债券0.97万亿，国企为29.25万亿；2022年民企债券净融资额为-2078.52亿，是负值，国企为2.55万亿；2022年民企发行债券存量是2.23万亿，国企为59万亿。

据华福证券统计，以75家典型房企为例，2023年上半年地产信用债发行主体仍以央企和国企为主，国企融资占比约92.60％，其中有首开、陆家嘴、华润等3家房企融资规模在百亿元以上。民企方面，融资规模排在前三位的是滨江、雅乐居和新希望，分别融资21亿元、19亿元和18亿元，而有半数民营房企在上半年没有债券融资。

哪怕被视为“优等生”的碧桂园，今年上半年，其在信用债市场仅融资17亿元，至于高达千亿元的银团授信，由于各种原因，银行的授信额度能用的也很少。

因此，如果不支持房企修复信誉，阻止不断爆雷的趋势，市场的信心恢复将遥遥无期，甚至在保交楼的矫枉过正要求下，还起到反作用，比如预售资金监管过分严格，这种应激性措施反而把正常项目的现金流都变成了一个个资金孤岛，倒过来影响了房企的正常现金流，从而将房企逼向爆雷的边缘。

不救主体市场能稳吗？

从目前来看，给房地产行业纾困，最重要的市场信心，既要来自政策层面的支持，也需要来自市场主体的稳定，否则房地产行业的风险仍将继续传导。

我们可以从以下几个方面来看。

首先，从2022年下半年开始，从到地方一直在政策层面支持销售端和保交楼，在政策信号充分释放、地方政府能力范围内需求支持政策已经出尽的情况下，但楼市除了一季度因为疫情之后的消费释放之后，销售端并无太多起色，反而是此前经营稳健的企业仍在不断出问题，冲击购房者的信心。

所以在保市场、保交楼、保主体这个三角形中，任意一条边的缺失都将带来不稳定。而和去年情况不同的是，随着房价下行，如果烂尾面不断扩大，购房者将会出现真实断贷，维稳难度更高。

其次，如果房企继续爆雷，金融机构将失去信心。目前大多数民营房企已经无法从银行拿到贷款了，去年11月，碧桂园与工行、中行、邮储银行签署战略合作协议，获得超1500亿元综合授信支持。但随着房地产行业暴雷向经营规范的企业蔓延，金融机构等市场参与者的避险情绪将扩散到所有企业，能拿到银行资金的房企少之又少，甚至非银机构对房企新发行债券全部回避。

即便是万科这样的3A优质房企发债也不顺利，7月底，万科本计划向专业投资者发行3年期与5年期两种债券，但最终仅成功发行票面利率为3.1％的3年期债券。而龙湖、金地等正常经营房企债券收益率已经抬高超过60个BP，整个房地产民企有可能再度丧失融资能力。

再次，在前面两个问题的传导下，在“保交楼”成为地方政府头号任务，但同时资金又捉襟见肘的情况下，地方政府趋向于更紧地捂住项目公司的账户，有可能进一步收紧项目资金监管，将进一步锁死房企的流动性。

例如部分城市无法使用保函置换预售监管资金，核定的监管额度远超确保项目交付需留存金额等。每多一家企业暴雷，尤其是大房企暴雷，都会导致更严格的监管倾向。

甚至还有一些规定已经超出了项目保交付本身。据《中国新闻周刊》，监管账户本是对应于特定项目，但是一些地方政府已经将监管账户中的资金分配给城市中的其他停工楼盘使用。如山东临沂恒大水世界项目的股权，在转让给当地的城投公司后就约定，项目销售回款进入监管账户，除去用于项目建设，以及按照“后进先出”的原则归还资方借款外，明确提出可以用于“临沂市内其他恒大项目的交楼支出”，甚至优于偿还项目此前的债务。

在这种情况下，要稳住市场，恐怕不是“认房不认贷”这样敲边鼓的政策能解决的。

保主体要破除几个误区

那么，怎么解开本轮房地产困境？需要破除几个误区。

第一个误区是房地产行业不行了，需要找一个替代行业。很多人在唱衰中国房地产，无非就是几个理由——城市化已经到了65%，房子很多、空置率高，人口负增长，等等。

但其实，这些所谓的理由，都经不起推敲。

安信证券首席经济学家高善文在《关于当前资本市场的一些思考》一文中，就很好地回答了这个问题。

他们团队研究了日本和美国的房地产市场的基本趋势，这些国家的城市化早已结束。他们还深入研究了中国东北地区的房地产市场，这是因为东北地区的大多数城市的人口自2013年以来已经转入持续负增长，每年的人口减速达到1个百分点。按一些人的想法，这些国家和地区的房地产应该是没有前途的“遗弃之地”。

但实际情况是，在东北地区，仍然存在活跃的房地产开发和交易，其投资占GDP 的比重稳定在6个百分点或者更高，新房销售面积能够维持在峰值水平的一半左右。以此为基础进行推断，目前中国房地产市场可能已经明显超调，未来的均值回复当属必然，不确定的主要是时间。

万科郁亮也说，“市场（开发、销售面积）已经跌过头了”，呼吁已经出台的政策尽快落地实施，以推动房地产市场恢复到健康合理的水平。

第二个误区是房地产行业是“脱实向虚”的产业。前几年房价高涨的时候，这种论调很多拥趸，现在也还有很多人希望房地产开发商“死掉”，因为房地产拖累了中国经济。

但这一轮调控下来，很多人才发现，地产如果不行，很多行业都将不行——我们大大低估了房地产行业在国民经济中的作用。中泰国际地产行业分析总监刘洁琦与上海财经大学博士研究生赵红梅曾撰文指出，2020年，房地产消费、投资对GDP的贡献保守估算在18.9%，叠加上下游行业的拉动作用，房地产行业对GDP的贡献预计在20%～30%。

她们认为，房地产是长产业链、关联产业多的行业，地产投资如果出现极端下滑的情况，将拖累中国GDP、加大城镇居民就业压力，或令中国经济有不可承受之重。

第三个误区是保主体就是“国家接盘”。这就涉及如何的问题了，我们的建议既要在政策上给足，也要在资金上提供合理支持。

保主体不是要搞“大水漫灌”，更不是要政府兜底，而是通过及时给政策，让优质的市场主体活下来，从而恢复市场信心。因此，当前只有尽快明确对优质市场主体进行支持，才能止住行业的全面塌方，为市场销售恢复提供时间，否则彼此连环影响，恶性循环，全行业出现硬着陆。

一方面，要解决房企的流动性问题。本轮房地产困境，是民营房企的流动性困境。姚洋认为，的第一步就是开放对房企的放贷，要明确银行可以放贷，“三条红线”要正式发文取消，给市场一颗定心丸。第二步就是允许房地产商降价自救，让房企能够释放压力。

另一方面，为了解决房企的信誉坍塌问题，我们建议尽快将经营规范、影响力大、口碑好的企业纳入保主体清单，公开对清单企业提供包括认购信用债券、发放流动资金贷款等临时性流动性支持，稳定各方信心。

当然，在这个过程中，接受支持的清单企业，在偿还所有受支持的流动性之前，不得分红，同时接受更全面的经营监管和实施更严格的信息披露要求。

此外，也有必要尽快出台稳定销售政策，纠正预售资金监管过严的现象，暂缓土地增值税等清缴，根据盈利不足的实际情况下调各类税收的预征预缴率，给行业喘息的机会。

我们要看到，行业好了，房企也会跟着回血，进一步坚定市场的信心；房企都倒下来了，这个十万亿的行业也同样不能独活。