余永定：中国经济是否陷入了通缩期？

*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。

余永定（中国社科院学部委员）

60s要点速读：

1、在过去十年多年中中国经济一直在不同程度上处于有效需求不足状态。其根据是，在过去十余年，中国的CPI增速平均低于2%，PPI则更是在大部分年份中处于负增长状态。与此同时，中国经济增速逐季度下跌，由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%。另一方面，没有任何证据可以证明中国GDP潜在增速低于6%，疫情过后，应该努力扭转过去10余年中国经济增速逐季持续下跌的趋势。

2、考虑财政政策对总需求的强度时要注意三点：第一，财政收入增加是否减少了公众购买力？第二，财政支出增加是否增加了对社会产品和劳务的需求？第三，用何种方式为财政赤字融资？

3、在宏观经济领域，财政当局的当务之急是加大财政对基础设施投资、技改投资和产业链重塑投资的力度，货币当局则应进一步降低利息率。一些省份的债务问题则可通过债转股和财政提供帮助的方式加以解决。一些省份正在推出重大项目投资（主要还是基础设施投资）。在总需求不足的情况下，重大项目投资的启动，应能一扫当前经济表现不温不火现象，通货收缩也必将因此而离我远去。

正文：

国家统计局4月11日发布的数据显示，2023年3月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，环比下降0.3%，1-3月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.3%。2023年3月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，环比持平，一季度，工业生产者出厂价格比去年同期下降1.6%。由于CPI的环比和PPI同比出现负增长，一些分析师提出，中国经济进入了通货收缩时期。CPI环比陷入负增长并非新鲜事。2022年5月、8月和11月和2023年2月CPI环比都出现过负增长。CPI环比统计未扣除季节性因素且容易受前值基数的影响，因而在一、两个月的负增长并不能说明经济是否已或即将进入通货收缩时期。衡量经济是否进入通货收缩状态，一般应看CPI同比是否持续负增长。事实上，除2020年11月一度负增长外，在过去10余年来CPI同比始终维持低水平的正增长。当然，即便如此，中国的真实物价水平是否下降也是可以讨论的问题。但无论如何，仅依据一、两个月CPI环比数据不足以对物价变动趋势做出明确判断。当然，如果通缩判断是基于某种理论模型做出的，则另当别论。

PPI同比从2022年9月至今年3月连续负增长确实是一个令人担忧的信号。事实上，中国PPI同比自2012年3月起54个月、自2019年1月起17个月（有一个月的间断）连续负增长。从2022年10月开始PPI同比又连续6个月负增长。换言之，在过去十多年中，中国PPI在大多数时期处于负增长状态。

自2010年以来中国经济增速持续下跌，大多年份CPI增速低于发达国家的2%通胀目标，PPI长期负增长是不争的事实。我以为，虽然“通缩已经开始“的说法不一定准确，但并无大错。呼吁关注通缩则是完全正确的。

通货膨胀或通货收缩与总供给-总需求缺口的变化密切相关。供大于求产生物价下降压力，供不应求则产生物价上升压力。货币供应量的变化与缺口变化密切相关，但物价变化的发生则滞后于缺口的变化。通胀率变化对于供求缺口变化在时间上的滞后往往使货币当局要么是看不见即将到来的潮水，要么是对已经潮水已经退去浑然不知。

“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断完全正确。我个人认为，“冰冻三尺非一日之寒”。在过去十年多年中中国经济一直处于有效需求不足状态，或经济增速一直低于潜在经济增速。其主要根据是，在过去十余年，中国的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中处于负增长状态。中国经济增速由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%，但没有任何证据可以证明中国GDP潜在增速低于6%。2023年应该成为扭转过去10余年中国经济增速逐季持续下跌的趋势的关键一年。

2022年12月8日中国政府调整清零政策后，市场普遍预期中国经济在2023年初会出现明显反弹。我当时还担心，由于供给链的修复赶不上总需求的增长，中国经济可能会出现暂时性供不应求缺口。因而提出：即便通胀率有所上升，中国也应该坚持扩张性财政、货币政策。事实证明我多虑了。虽然2023年第一季度经济增长形势有所好转，但明显低于市场预期。我认为，不谈其他领域的问题，就宏观经济政策而言，导致2023年中国经济表现弱于市场预期的根本原因是宏观经济政策，特别是财政政策的扩张力度不够。关于这个问题，可以从三个方面略加说明。

01、2023年的GDP增速目标偏低

中国将2023年GDP增长目标设在5%左右，创史上增速目标最低纪录。在2018年、2019年、2020年和2021年，中国GDP的增速分别是6.8%、6%、2.2%和8.1%，四年算数平均值是5.2%。（按标准方法计算，结果也差不多）。2022年初中国政府大概是以2018年、2019年、2020年和2021年四年的GDP的平均数增速为依据，把2022年GDP增速目标定为5%-5.5%之间的。

2018-2022年中国5年平均实际增速为5.2%。剔除因基数低导致的2021年的8.1%的增速。2018年、2019年、2020年和2022年的中国GDP平均增速为4.5%。由于2022年GDP增速的低基数， 2023年GDP增速即便达到6%也只不过是使中国的GDP增速保持了4.5%的低增速。2020年GDP增速为2.2%，2021年仅仅因封控比较宽松，GDP增速就大幅度上升到8.1%。可见，对应于2022年的3%， 2023年GDP增速目标即便定在6%，政府也已经留足了余量。事实上，5%的增长目标低于大多数金融机构，包括国外金融机构对2023年中国GDP增速的预期。例如，高盛预测中国2023年GDP增速为6%，摩根士丹利、大通、花旗、汇丰、UBS等大投行的预测都高于5%。不仅如此，中国大部分省份的经济增速目标也都高于5%，全国各省GDP增速目标的平均值也明显高于5%。留有余量是一种谨慎的做法，政府这样做自有其道理。但也应看到，余量过大也可能存在不足以振奋人心，不足以充分发挥经济增长潜能的问题。

02、启动2023年GDP增长，首先还是要依靠投资，特别是基础设施投资

既然”总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”，政府就需要运用宏观经济政策总需求。总需求包括三部分：消费需求、投资需求和净出口需求。政府面临两个选择：第一，通过消费还是投资驱动经济增长？第二，通过内需还是外需驱动经济增长？

消费关系到人类福祉，是经济活动的最终目标。消费和投资是对立的统一。在同一个时期，从资源配置角度来看，消费和投资之间存在此消彼长的关系。在长期，两者的关系是现在多消费还是未来多消费之间的抉择。这一抉择不仅涉及公众的时间偏好，而且涉及地缘。

扩大消费有助于扩大总需求。与此相对比，投资不仅能扩大总需求，而且能提高提高劳动生产率和经济增长潜力。中国确实存在消费率过低、投资率过高的问题，把过高的投资率降下来是有必要的。但过去十余年中固定资产投资增速下降过快。例如，2009年固定资产投资增速为30.1%，而后一路狂跌， 2020年固定资产投资增速只有2.9%。仅仅是在2022年在消费不振情况下，固定资产投资增速回升，并再次成为经济增长的主要驱动力。

面对总需求不足，政府必须在消费驱动还是投资驱动之间做出选择。消费是总需求中的最重要组成部分，在GDP中的占比超过54%。增加消费对弥补总需求不足具有重要作用。但“消费是收入的函数”，只有当收入持续增加、收入预期改善，消费才会持续增加。例如，发消费券，直接给公众发钱可以消费。但如果公众对于未来的经济增长、未来的工作、未来的收入增长没有信心，就可能会把额外收入转变为储蓄，把用消费券买东西省下来的钱转化为储蓄。当然，为了提振消费还可以采取其他措施：如使收入分配更为均等、增加人力资本投资等。但增加消费的关键是增加居民可支配收入，而增加居民可支配收入的关键则是经济增长。

在总需求不足时期，消费需求难以成为经济增长的第一驱动力。能够充当第一驱动力的需求是政府主导或支持、商业回报可能不高的基础设施投资、技术改造投资和产业链重塑投资，特别是这些领域的重大项目投资。

中国基础设施投资的需求是巨大的，根本不存在基础设施投资过度的问题。当然，基础设施投资必须仔细规划，必须同中国的双循环战略、城市化战略、自主创新战略、区域发展战略和行业发展战略结合起来。

中国面对的第二个抉择是内需驱动还是外驱动？已经提出 “双循环，以内循环为主”的战略。但是在实践中，由于惯性，许多地方的产业已经形成了某种格局，调整战略布局成本很高。一些长期依赖外需驱动的地方政府现在依然是依靠外需驱动。这些政府应该调整长期执行的出口鼓励政策。例如，出口退税是许多地方政府出口的主要办法。出口退税本身没有问题，但把出口退税作为出口的政策手段则是错误的。这类政策造成了中国的福利损失，应该及早纠正。

03、加大财政、货币政策的扩张性力度

无论是消费，还是进行基础设施投资都必须解决钱从哪里来的问题。中国的财政政策虽然是“积极的”，但中国财政当局也是非常谨慎的。例如，尽管财政部高度重视基础设施投资，但一般公共预算支出在基础设施投资融资结构中所占比例极低。例如，在2021年一般公共预算支出在基础设施投资融资中所占比例不到1%，地方一般公共预算所占比例也仅为10%左右。因而，地方政府不得不依靠市场为回报率低、没有现金流的基础设施投资项目提供融资。

在总需求不足的条件下，由于存在所谓“推弦”现象，扩张性财政应发挥主导作用，货币当局则应该积极予以配合。2023年财政预算显示，全国一般公共预算收入总量23.63万亿元。全国一般公共预算支出27.5万亿元。全国一般公共预算赤字3.88万亿元。一般公共预算赤字率为3%，赤字率高于22年的2.8%。问题是：为实现5%的GDP增长目标，3.88万亿元财政赤字是否能对总需求形成足够的呢？考虑财政政策对总需求的强度时要注意三点：第一，财政收入增加是否减少了公众购买力？第二，财政支出增加是否增加了对社会产品和劳务的需求？第三，用何种方式为财政赤字融资？如果财政支出创造的需求大于财政收入减少的需求，财政政策对总需求的贡献就是正的。从上述观点出发，我们发现，虽然2023年财政政策对总需求的实际力度大于财政预算显示的力度，2023年中国扩张性财政政策对GDP增长的力度同2022年的力度大体相同。但2023年GDP的增速目标比2022年GDP的增速高2个百分点。这种情况说明，政府还有进一步加大2023年财政政策扩张力度、提高赤字率的必要。

当然，货币政策也有进一步宽松的余地。例如，作为最重要的货币政策工具之一的准备金率，中国的金融机构加权平均存款准备金率目前约为7.6%。美国的准备金率自2020年3月就已经降到0%。中国的其他各种政策利息率，目前仍有下调的空间。Cf40的一份研究报告认为，政策利率降低1个百分点可增加名义 GDP增速1.2个百分点。如果扩张性财政政策导致利息率上升，则央行可以通过各种货币政策手段压低利息率，消除扩张性财政政策的“挤出效应”。

总体而言，中国还有很大的宏观经济政策空间。既然已经明确“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。” 我们就应该全力以赴解决这个问题。除一些重要的体制性、结构性和观念性问题（包括如何提振民营企业信心问题）外，在宏观经济领域，财政当局的当务之急是加大财政对基础设施投资、技改投资和产业链重塑投资的力度，货币当局则应进一步降低利息率。一些省份的债务问题则可通过债转股和财政提供帮助的方式加以解决。一些省份正在推出重大项目投资（主要还是基础设施投资）。在总需求不足的情况下，重大项目投资的启动，应能一扫当前经济表现不温不火现象，通货收缩也必将因此而离我远去。

网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品

网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。