连续大涨！基金公司，最新解读

中国基金报记者 张燕北 孙晓辉

今年以来，债券市场持续走牛。截至3月8日，中证全债指数年内累计涨幅达2.31%，中证30年国债及政金债指数年内涨幅为6.8%，过去两个月涨幅更是高达9.47%。

债市保持强势的支撑因素有哪些？经过连续上涨后，是否面临调整压力？后市走势和操作策略如何？

为此，中国基金报记者采访了：

博时基金固定收益投资三部投资总监 张李陵

嘉实基金策略投资总监 林洪钧

海富通基金固定收益投资总监兼债券基金部总监 陈轶平

华泰柏瑞固定收益部联席总监 罗远航

华商基金固定收益部副总经理 张永志

在上述基金经理看来，今年以来基本面给债券提供了中性偏多的环境，而资金宽松叠加机构配置旺盛成为年初以来债牛的主要原因。

债市目前交易较为拥挤，短期有一定的阶段性调整风险，但在降息周期中，预计调整空间有限。债券市场目前依然在牛市通道中，后续或以震荡为主。基金经理整体维持中性偏积极配置思路，看好中短端利率债、可转债、中高等级信用债的配置机会。

资金宽松+供需错配

共同推升债市行情

中国基金报记者：今年以来，债券市场持续走牛，主要支撑因素有哪些？

张李陵：今年以来，债券市场保持强势的底色未改，市场尚未观测到较大风险，叠加货币政策较为稳健，资金较为宽松的格局延续，债券供给收缩，市场维持资产荒的情况，这些宏观因素确认了债券偏强的基调。另一方面，年后资金回流，市场“钱多”效应显著，资金进入债市较多，从而推动收益率持续下行。

林洪钧：当前市场参与者热度很高，今年以来配置盘需求非常旺盛，短期收益率出现比较明显的下行，因此债券类产品今年以来都录得比较可观的年化涨幅。具体来看，包括保险、基金、银行等主要市场参与者都表现出较高的配置需求，同时年初债券发行相对少，供需出现错配，推升债券行情。

张永志：首先，货币政策的宽松预期，年初以来资金面转向平稳偏松，叠加1月央行降准， 2月下调5年期LPR，部分中小银行下调存款利率，广谱利率趋于下降，带动债券收益率下行。其次，配置力量较强，年初以来地方债和国债等品种发行量都不高，但公募、银行理财、保险等机构的配置需求仍较为旺盛，进一步推动债市上涨。

陈轶平：今年以来央行货币政策操作积极，2月5日央行降准0.5个百分点释放1万亿的流动性，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25个百分点。央行释放的货币政策宽松态度是年初以来债券市场持续牛市的重要原因。

罗远航：今年以来，基本面和货币政策两大因素持续对债市形成利好。基本面，经济的名义增速比实际增速表现得要弱，经济增长更注重韧性，因此利率的中枢水平相应下降，以适应新的增长中枢水平。货币政策方面保持流动性的合理充裕是目前整体基调，资金面保持在稳定偏宽松格局，央行在今年2月份再次进行降息，并确认未来还有降准空间。

较高性价比导致长端利率债受追捧

中国基金报记者：具体品种而言，年内长端利率债表现尤为突出，主要逻辑是什么？

张李陵：主要逻辑在于曲线平坦化及市场交易的一致性。目前美联储没有降息动作，中美利差显著。为维持汇率稳定，央行更偏向于稳健的货币政策，从而短端资金利率缺少进一步下行的空间。但长端利率对应的是基本面增长预期，在从原有的粗放式增长模式切换为高质量发展的过程中，长端利率水平逐步下台阶的预期较为一致，叠加股市表现相对较弱，市场风险偏好较低，利好长端利率，二者叠加使得曲线平坦化的逻辑较为通畅。

同时，信用债供给收缩，资产荒格局显著，票息资产较难获取，长端利率相对票息更优，更重要的是，在票息偏少的情况下，市场一致选择了通过久期来获取超额收益的策略，持续压降期限利差，从而使得长端利率表现突出。

陈轶平：在本轮债券牛市行情中，超长债表现最为亮眼，主要原因在于以下几点：一是去年4月30年国债期货在中金所上市，提升了30年期国债的二级市场流动性，交易活跃度明显提升。二是超长债久期更长，在收益率下行幅度相同的情况下，债券价格上涨幅度最大。三是在牛市行情中，投资者愿意选择更长久期的品种以获得更大收益，需求增长导致本轮30年国债在整个国债收益率曲线中下行幅度最大。

张永志：一是长端利率债的供不应求。供给端2023年超长国债和地方政府债新发规模均同比减少。需求端随着广谱利率下行，高票息资产逐渐减少，银行、保险等配置型机构逐渐拉长久期，长端利率债的配置和交易热度持续高涨。

二是“防空转”仍是货币政策诉求之一，短端利率下行空间相对有限，2月央行超预期大幅度调降5年期LPR，但维持1年期LPR不变，旨在调降社会综合融资成本，长端利率债或更具性价比。

三是随着债市投资者对超长债关注度不断提升，超长债的成交变得更加活跃，在交易中的流动性溢价正逐步抹除，因此，超长债与10年国债的利差不断压缩。

罗远航：去年下半年以来，政策一直在强调防止资金空转。从此次央行的降息偏好可以看出，对于与实体经济需求更加相关的5年LPR降幅较大。长端品种收益相较于基本面和政策面因素，更多是受市场预期影响，并且与权益市场的对冲性更加明显，因此成为市场追捧的品种。

债券资产荒格局或将延续

中国基金报记者：当前债券市场形成资产荒格局的原因是什么？资产荒是否还会延续？

张李陵：在经济转型过程中，原有两大利率弱敏感部门地产与城投的融资需求迅速萎缩，是导致当前信用品种供给快速减少的重要原因，同时风险偏好较低，资金大量涌入债市，形成目前的资产荒格局。后续来看，在债市没有转向之前，预计仍将持续这种格局。

林洪钧：资产荒的底层逻辑是需求不足，导致回报率低，考虑通胀后，实体收益率进一步降低，造成资金积压。同时，LPR利率降低、信用利差和期限利差不断收缩。未来缓解资产荒的核心依然是恢复实体经济动能，提高企业投资回报率，促进通胀回升。

陈轶平：当前资产荒格局的形成原因可从供需两方面理解。供给端，目前经济处于新旧动能的转型期，地产产业链收缩导致相关行业的融资需求偏弱，同时地方政府化债背景下城投平台的融资需求也在收缩。地产相关行业和城投平台是以往高收益率资产的重要提供主体，其融资需求收缩导致高收益类资产缺乏。需求端，经济转型期会导致市场预期偏弱，风险偏好下降也会推动固收型产品的需求增长。

罗远航：当前债券市场形成资产荒格局主要有两方面原因。一是房地产行业进入调整后，相关信贷需求有所收缩，导致整体信贷需求偏弱，使得银行类机构，尤其是中小银行会选择更多债券类资产进行配置。其二，存款利率持续下调，居民部门的资金不断流入理财和债券基金等产品。这类产品配置往往以信用债为主，配置需求维持强劲，但信用债的供给由于地产债和城投债的发行受限而显著收缩，导致资产荒的格局。目前观察来看，配置需求和供给收缩的矛盾暂未解决，资产荒格局可能还会延续。

张永志：一方面是债券供给减少。另一方面在经济温和复苏过程中，居民端和企业端的信贷需求还未完全释放，在积极的货币政策作用下，贷款利率持续下降，随着高息资产的减少，从比价角度出发，债市的吸引力变得更大。

目前债市交易拥挤

短期存在阶段性调整压力

中国基金报记者：经过去年以来的持续上涨，债券市场是否面临较大的调整风险？对于2024年的债券市场而言，主要考量风险因素有哪些？

张李陵：债市目前交易较为拥挤，往后面看有一定的调整风险，但短期来看，钱多的逻辑仍在，整体胜率仍可，但赔率已较低。后续主要风险是基本面在盘整后，如果高频数据上行，地产板块有显著的预期修复，整体基本面有显著上行预期，风险偏好修复，股债性价比扭转之际对债券会形成一定压力，带来收益的阶段性上行。

林洪钧：当前债券在基本面上仍存在支撑，上半年债券收益率大概率不会出现趋势性上行的拐点，但由于短期交易比较拥挤，可能会出现一定波动。中期维度看，要重点关注三类指标：首先是通胀预期修复，由于通缩抑制消费和实物投资，因此下半年若PPI转正，对经济信心或有提振；其次是杠杆转移，当前财政有较大的发力必要；再次，外部环境企稳，若海外经济企稳带动全球货币条件宽松和贸易改善，对国内信心恢复有利。若上述指标出现明显变化，则对债券市场的观点需要重新评估。

陈轶平：目前30年国债收益率已从去年末的2.83%下行至2月29日的2.46%，30年和10年国债的期限利差也已压缩至15BP的历史极低水平。由于本轮超长债下行速度偏快，且整个曲线的期限利差均已压缩至低水平，短期不排除存在阶段性的调整压力。风险因素可能来自前期盈利机构的止盈诉求、股市持续好转导致的风险偏好提升、经济政策加码等。

张永志：一是经济基本面可能出现超预期复苏。当前稳增长政策仍在持续出台，经济高频数据存在超预期向好的可能性，进而带动债市收益率上行。

二是债券的供给放量。年初以来债券发行节奏偏缓，后续如果地方政府债发行提速，1万亿特别国债落地节奏加快，可能会扭转当前债市的供需格局。

三是投资者的行为。一方面是投资者的止盈情绪，前期债市收益率下行幅度较大，交易盘积累了较为丰厚的收益，一旦出现转向，机构可能选择止盈。另一方面，当前权益市场逐步企稳回升，若投资者风险偏好抬升，也可能影响债市。

罗远航：目前来看，可能导致债券市场走弱的基本面和政策因素还未发生改变。目前债券市场各品种利率水平基本都处于历史低位，尤其是10年及以上期限品种交易属性显著增强，未来可能会有波动加大的风险。但总体来看，在降息周期中，债券市场调整的空间有限。

看好中短端利率债、可转债、中高等级信用债

中国基金报记者：您如何看待接下来的债市行情？具体看好哪类细分品种？

张李陵：债市短期趋势仍在，虽仍有一定胜率，但相对赔率较低，保持积极，灵活交易，中长期来看，美国财政压力较大，后续若降息，打开国内货币政策空间，则能有效打开资金利率下行空间，从而带动中长端利率明显下行。同时，信用利差处于低位，相对性价比一般，但长期来看，票息资产仍是较优的静态收益来源，仍需优选信用资产作为底仓配置。

林洪钧：从大方向上看，债券市场目前依然在牛市通道中。从结构上看，由于当前期限利差和信用利差都在历史低位，从券种选择上，信用的性价比降低，利率债的性价比提高，短端存单也有较高的配置价值。

陈轶平：本轮债券牛市行情与降低实体融资成本密不可分。过去几年，央行多次引导银行下调存贷款利率，从比价效应角度看，贷款利率下调会增强债券投资的性价比。因此，本轮债券牛市能否持续要取决于实体融资成本是否会进一步降低。我们预判今年存贷款利率仍然存在下降空间，意味着从中期角度来看，本轮债券牛市并未结束。

对于信用债来说，收益率大多处于3%以下低位，挖掘票息的性价比相对较低。信用利差、等级利差、期限利差均处于历史较低水平，利差保护较薄，抵御市场波动的能力减弱。建议提高组合的流动性，适当防御，一旦调整就是机会。

对于可转债来说，当前估值处于历史较低位置，债性转债性价比优于纯债，平衡型和股性转债也具有较好的交易价值。

罗远航：整体看影响债券市场走势的大环境没有改变。年初以来机构的配置需求还未得到充分满足，因此调整空间可能不会太大。

具体来看，由于短端政策利率迟迟没有下调，一旦海外货币政策进入降息周期，可能触发国内继续降息，将使得收益率曲线有陡峭化的空间，中短端债券有望益受，该类品种在当前时点上具有比较好的配置价值。长期限债券目前交易情绪比较极致，可等待一定的回调，尤其超长期债券供给上来以后再配置。

张永志：当前国内经济基本面温和复苏，政策层面财政发力、货币配合，预计后续货币政策仍将维持平稳宽松，债市收益率不存在大幅上行风险。但考虑到前期收益率下行幅度较大，各类利差已压缩至历史较低水平，债市也面临着供给放量、基本面好转等因素影响，后续可能以震荡为主。细分品种方面，更看好中高等级信用债。

维持中性偏积极配置思路

灵活调整久期

中国基金报记者：债券投资方面，今年您将主要采取怎样的配置思路及操作策略(券种、久期、杠杆)？

张李陵：今年一方面要优选信用资产作为底仓配置，虽然信用利差已整体低位，但在地方化债的大环境下，高票息城投债的供给将系统性下降，资产荒的格局预计延续，仍需关注在合意时点的信用债配置价值，通过偏高的杠杆获取套息价值，提升组合静态。

另一方面，由于整体信用利差较低，需要对于久期有灵活的把握，把握波段交易机会，在美联储进入降息通道前，紧跟市场，拉长久期，把握住利率债的下行机会，若出现显著调整信号，需要及时降低久期及杠杆。

林洪钧：当前债券市场主要推荐哑铃型策略。一方面哑铃型策略久期中性，特别在收益率曲线扁平化过程中，有望获得较高的资本利得；另一方面，若市场出现一些负面冲击，哑铃型策略的流动性较好，组合调整速度较快，容错率较高。券种上推荐一年以内的信用债+利率长债相结合，杠杆保值中性水平。

陈轶平：由于当前债券收益率已处于偏低水平，且从二级市场投资者结构来看交易型机构占比不断提升，未来波动性可能加剧。因此，应维持中性偏积极的配置思路，同时密切关注市场波动，规避可能出现的调整风险。从操作思路上，当前信用利差已压至低位，债券的久期调整可能比券种选择对组合的收益率贡献更大。

张永志：后续债市可能以震荡为主。各类利差压缩至较低水平，信用下沉和过分拉长久期的性价比较低。因此，整体思路可能是保持中性久期，配置中短久期高等级信用债，利率债部分采取波段操作。

罗远航：在券种选择上，相对偏好高等级信用债和利率债，规避部分信用风险较大的行业。在组合配置上，债市行情延续的背景下，高仓位和高杠杆比较有利，会根据市场情况灵活调整久期。

债券资产适合投资者

作为压舱石长期持有

中国基金报记者：个人投资者若想配置债券资产，您有怎样的意见或建议。

张李陵：通过专业的基金经理，参与债券资产的配置。可关注历史业绩表现较优，回撤控制较好的优质产品，尤其是久期操作较灵活的基金。

林洪钧：对于配置债券资产的投资者，首先要根据自身风险偏好选择合适的产品，回撤要求高的投资者可以选择短债，对收益要求高的可以选择中长期纯债。另外，持有债券资产时，最重要的是把握未来1-2个季度基本面的方向性变化，在基本面下行过程中，债券类产品可以放心持有，基本面上行时，需要注意债券市场风险。

陈轶平：个人投资者直接投资债券难度较高，建议根据对市场的判断，选择合适的债券基金产品。需要格外关注产品的投资方向、策略、久期等。尤其值得注意的是，债券ETF以其突出的交易便利性、低门槛、低费率的特征，非常适合个人投资者作为灵活把握债市投资机会的工具。

张永志：首先，希望个人投资者在购买债券类资产时要具备一定的风险意识，主要包括利率风险、信用风险、流动性风险等。其次，建议个人投资者配置债券前应充分了解债券的不同种类及收益风险特征。最后，建议个人投资者们权衡风险和回报，根据自己的经济水平、风险承受能力、收益需求及流动性需求选择品种。

对于对债券投资了解较少的投资者，也可以通过公募基金产品参与到债市投资。

罗远航：过去5年（2019年-2023年），中证全债指数累计上涨24.4%，复合年化增长率约4.5%，且每年都取得正涨幅。可见，券类资产非常适合个人投资者配置，并作为压舱石长期持有，个人投资者在选择产品时，可根据资金情况分散投资，可分别关注短期债券基金和中长期债券基金。