火了，这类基金，全部正收益

对此，中信保诚全球商品主题基金经理顾凡丁表示，近期国际贵金属价格出现较大幅的上涨，主要有几方面原因。

首先是通胀，今年以来，美国的通胀数据已连续三个月超出市场预期，美联储也在上个月上调了今年的通胀预期，进一步加深了市场对于通胀的担忧。其次是国际环境的不确定性，今年以来，地缘风险继续发酵，资本市场风险偏好收缩，配置向避险资产倾斜。

“从更长期来看，美国政府债务问题、逆全球化和去美元化等导致的美元信用下降，也使一些非美官方机构持续购买黄金作为储备资产。”顾凡丁表示。

民生加银基金基金经理芮定坤分析，从2012年至2022年，黄金遵循实际利率定价法，背后的逻辑在于美元是全球认可的信用货币，与黄金具有替代作用。在这期间两者是负相关关系，但进入2023年以后，这种传统定价方式开始失效。

“这主要与银行成为黄金的主要购买方有关。特别是以中国央行为主的东方国家，正在逐步抛弃美债，转而以黄金作为外汇储备的主要载体。”芮定坤表示，同时比特币的外溢效应也有一定影响，比特币作为新兴的虚拟资产，具备替代美元作为国际交易媒介的作用。自上市以来， 比特币期货价格翻了3倍，巨大的财富效应也推动了近期黄金价格的上涨。而白银既有金融属性也有工业属性，总体上和黄金类似。

汇添富基金也认为，虽然传统上美元实际利率被视为黄金定价的关键，但在当前周期中，美国通胀和就业数据反复，实际利率的预期波动较大，而当前推升金价的最主要逻辑是美元信用的下降，表现为全球央行积极购金、增加储备。

美元震荡上扬

“跷跷板效应”减弱

另一方面，由于大宗商品以美元定价，美元的强弱往往与商品价格呈现较明显的负相关性。不过，今年以来，大宗商品表现强劲下，美元指数也一路震荡上扬，区间涨幅超4.5%，两者之间的“跷跷板效应”有所减弱。

对此，汇添富基金表示，美元和大宗商品各自的驱动逻辑不同。本轮美元走强主要因为日元、欧元等其他货币政策比预期宽松，以及以AI为主的美国产业吸引大量外资流入。而大宗商品受到金融属性和实物属性的双重支撑，新兴需求的增长与供给侧的限制，也共同推高了价格。

“以往几轮经济复苏路径大致是：美国降息以消费需求，同时美元相对其他货币走弱，美元流向新兴市场带动经济生产，从而增加大宗商品需求、提升大宗商品价格。”中信保诚基金顾凡丁指出，本轮有所不同，美国利率水平仍在高位，且其经济韧性相较其他发达市场更强，使美元相对其他货币维持了相对强势。

“另一方面，美国制造业企稳回升，也带动了大宗商品价格的上涨，而大宗商品价格的上涨加强了美国利率水平预期，又支撑了美元指数。”顾凡丁补充道。

民生加银基金芮定坤则认为，历史上美元指数确实与大宗商品指数呈现一定的负相关，但是需要长周期来看负相关性，具体到1至2个月内很难有很强的指引性。同时，大宗商品还是要看本身的供需及库存情况。如供给端现有矿山品位下滑以及中国的限制产能政策，都导致大宗商品产能产量受限制。而需求端随着新能源渗透率不断提升，增量需求主要由新兴领域贡献，传统经济周期的变动对大宗商品的负向拉动被新兴产业抵消。

共振上涨现象或持续

投资需关注风险

站在当前时点，大宗商品和美元齐涨趋势能走多远？

汇添富基金认为，美元指数得益于其他国家降息和美国产业的吸引力，可能保持强势；一旦美联储开始降息或发生硬着陆甚至实质性衰退，情况可能反转。黄金由于地缘的避险需求和“去美元化”的趋势可能继续受到支撑。大宗商品如铜和铝，由于供给紧张、需求稳定，价格仍有上涨空间。 总的来说，共振上涨的现象可能在一定时期内持续，具体将受全球经济状况和商品供需变化的影响。

顾凡丁表示，与以往不同的是，本轮美国经济的“过热”程度相对温和，而由于地缘问题导致的供给端风险成为大宗商品价格的另一个重要因素，使大宗商品和美元齐涨的状态比以往持续了更久的时间。

他认为，今年美国经济相对非美经济仍可能维持韧性，欧央行或先于美联储降息，美元指数有望维持强势；与经济生产相关的大宗商品，如能源和工业金属的价格已部分反映了二次通胀压力和长期产能瓶颈，但其供给端受到地缘问题的持续扰动，需求端则需要中美经济需求的验证，因此不确定性或相对更大，需要更密切地跟踪观察；对于黄金，短期市场交易存在一定拥挤，但国际环境的不确定性对黄金价格或形成中长期支撑。

芮定坤表示，大宗商品与美元指数可能阶段性脱钩，年度甚至更长时期维持景气周期。“如果美国不再开启加息，把利率维持在目前水平，硬着陆的风险在逐步减弱。随着海外制造业供应链重构，对大宗商品的实质需求将会持续。”

从投资的角度来看，芮定坤表示，目前的风险在于短期快速上涨后，下游承接能力变差，或者美国通胀超预期，以及国内地产链相关产业对需求下滑的影响超预期。

顾凡丁认为，叠加国际环境的不确定性，资本市场会受到多种因素的干扰，各类资产也出现一些以往不常见的现象。建议投资者规避追涨杀跌的趋势交易策略，以中长期的视角配置资产，如在常规的股债资产外，通过配置大宗商品等其他资产来对冲或有的通胀风险和地缘风险。

在投资标的选择方面，汇添富基金表示，本轮以及历史上的有色金属行情都存在不同品种间的切换，组合投资可以持续受益于大宗商品的整体行情，同时降低波动，建议配置有色金属指数产品。