恒大研究院副院长房地产行业首席研究员

房地产黄金时代已经结束，迎接我们的到底是白银时代，还是钻石时代?中国内地房地产开发企业未来将走向何方?本文将从规模、业务结构、盈利能力、营运能力、槓杆水平、成长性、ROE(淨资产回报率)七个维度出发，全方面解构四个经济体的十二家龙头房企，探索中国内地房地产开发企业的三种未来。美国住宅开发领域的三巨头，分别是霍顿(D.R Horton)、莱纳(Lennar)和帕尔迪(Pulte Group)，商业地产领域的领头羊是西蒙地产(Simon property);新加坡规模最大的房企是凯德集团(Capitaland);中国香港四大龙头房企是新鸿基、长实、新世界和恒基;中国内地过去三年市佔率稳居前三的龙头房企是恒大、万科和碧桂园。

从规模上来看，中国内地房企处於第一梯队：一是资产规模，中国内地房企平均规模是中国香港、新加坡房企的四倍，美国的十倍;二是营业收入，中国内地房企处於第一梯队，美国第二，中国香港、新加坡最低。

在业务结构上，主要有开发类、自持类和混合类。2018年恒大、万科、碧桂园商品房销售收入佔总营业收入的97%、97%、96%;美国住宅开发龙头霍顿、帕尔迪、莱纳，2018年商品房销售收入佔营业收入的98%、98%、89%，余下的收入由金融业务(发放按揭贷款)贡献。美国商业地产龙头为自持类房企，西蒙地产自持物业的租金收入佔总营业收入的95%。新加坡和中国香港龙头房企为混合类房企。房地产开发、自持创造的收入平分秋色。新加坡的凯德集团，2018年开发收入和自持收入分别佔营业收入的39%、61%;中国香港的长实集团、恒基、新鸿基和新世界，2018年开发收入佔营业收入的69%、61%、46%和29%，自持收入佔营业收入的25%、27%、27%、8%。

美国房企负债高企

从盈利能力上看，混合类和自持类高於开发类。自持类房企毛利率领先。2018年美国西蒙地产毛利率为51.5%，而中国香港、新加坡、中国内地、美国开发类房企分别为48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美国开发类房企垫底。混合类房企淨利率领先。2018年中国香港龙头房企平均淨利率为81.7%，而新加坡、美国运营类、中国内地、美国开发类房企分别为31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

从营运能力上看，美国住宅开发龙头周转速度最快。2018年，美国三大住宅开发商霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转次数为1.2、1.0、0.9，远高於其他经济体龙头。高周转主要来自三方面，一是缩短项目建设周期。美国新建住房以独户住宅为主，每个住宅单位独立销售、施工和交房，从出售到交房只需四至六个月，基本可实现当年销售、当年回款、当年结算，与中国内地两至三年的开发周期相比，存货周转速度大幅提升;二是加大期权土地储备，只需交地价10%至20%的期权费，即可锁定土地，保证充足土地储备的同时，无需在土地上沉澱过多资金，大幅提高周转率。三是主打中低端住宅，2017年霍顿、帕尔迪向首置及首改出售的住宅佔比达95%、75%。

从槓杆水平来看，中国香港房企负债率最低。一是资产负债率，中国内地龙头房企、美国商业地产龙头处於第一梯队。2018年碧桂园、万科、恒大、西蒙地产资产负债率分别为89.4%、84.6%、83.6%和86.9%，而美国住宅开发龙头、新加坡、中国香港龙头房企平均为45.5%、48.5%和31.7%。二是淨负债率，美国龙头房企最高。2018年，美国商业地产龙头西蒙地产淨负债率高达649.2%，住宅开发龙头帕尔迪、莱纳达88.1%、83.9%，中国内地、新加坡、中国香港龙头房企淨负债率平均分别为91.8%、55.8%和17.6%。总体来看，中国香港房企负债率最低，财务稳健性最强。2018年，新世界、恒基、新鸿基、长实资产负债率仅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%，淨负债率仅30.6%、23.2%、12.5和4.1%，显著低於其他经济体龙头。

从成长性来看，中国内地房企成长速度最快。过去十年，中国内地龙头房企成长速度世界瞩目。2008至2018年，中国内地三大龙头房企恒大、碧桂园、万科总资产增长64.9、31.5、11.8倍，营业收入增长128.6、23.3、7.2倍，同期新加坡、中国香港、美国龙头房企总资产平均增长1.6、1.6、1.1倍，营业收入增长0.2、1.7、3.4倍。资本市场对中国内地房企的成长性给予正面反馈，2008至2018年，恒大、碧桂园股价累计上涨7.7、7.2倍，远超其他龙头房企。

粗放发展无以为继

从ROE上看，美国商业地产龙头领先，中国内地开发龙头次之。美国自持类房企ROE来自高槓杆和高盈利，美国开发类房企ROE来自高周转。中国内地龙头房企ROE来自高槓杆和高周转。2018年中国内地三大龙头房企碧桂园、恒大、万科ROE分别为32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要来自高槓杆和高周转，2018年碧桂园、恒大、万科资产负债率89.4%、83.6%、84.6%，而美国、新加坡、中国香港龙头平均水平仅55.8%、48.5%、31.7%，总资产周转率分别为0.3、0.3、0.2，低於美国龙头，但高於中国香港、新加坡的平均值0.1。

七个维度对四大经济体，中国内地龙头房企优劣势明显。随着城镇化逐步推进，中国内地房地产行业黄金时代已经结束，过去粗放式发展模式难以维繫，未来中国内地开发类房企将走向何方?

第一种，走重资产的中国香港之路。中国香港四大房企规模大，资产规模均值接近5000亿元，仅次於内地房企;业务全，开发销售和自持租赁混合经营，持有核心地段物业，低槓杆、慢开发，获取稳定租金收入。中国内地部分具有雄厚资金和优质土储的企业，可在开发业务基础上持有优质物业，通过稳定的租金收入降低对债务融资的依赖，降低融资成本、稳健财务。

第二种，走专业化的美国之路。美国模式的特点是专业化和精细化。住宅建筑商主攻开发，设计以客户为中心、建立多元产品线满足个性化需求;REITs(房地产信讬投资基金)专注自持，长期持有核心区位资产，依靠出色的运营管理获取丰厚的租金回报。未来中国内地房企将在细分子领域差异化竞争，或主攻开发成为类似霍顿的专业住宅开发商，或专注运营成为类似西蒙的专业物业运营商，或独闢蹊径深耕如高科技住宅等个性化领域，做大地产行业的“小清新”。

第三种，走轻资产的新加坡之路。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德的基石，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低槓杆的稳健扩张。未来随着中国内地房地产金融的不断发展，通过REITs持有物业，也会是房企“由重到轻”瘦身的重要发展方向。