限售股出借争议“三问三答”！是否会导致“变相减持”？

近日，市场对于战略投资者出借限售股的讨论甚嚣尘上。允许战投限售股出借是为什么？是否会导致“变相减持”？是不是“砸盘”的罪魁祸首？

证券时报·券商中国记者就此采访了资深市场人士，力争厘清其中脉络。资深市场人士解释，从制度初衷上来看，允许战略投资者出借限售股，主要是为了改善新股炒作问题，运行4年以来，在实践中充分发挥了作用。

目前来看，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。战略投资者限售股出借的总额也有限，截至9月14日收市，战略投资者的已出借占比仅有10.22%。

此外，战略投资者股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票，出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。同时，在实践操作中战投难以变相减持。所以允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。

允许限售股出借的目的是什么？

允许战略投资者出借限售股是试点注册制以后A股才有的新政策，此前A股“逢新必炒”是顽疾，而刚上市的新股没有卖出券源，也就没有了抑制“炒新”的力量。因此，在上市首日就允许战略投资者出借限售股，主要是为了改善新股炒作问题。

从主板历史情况看，上市公司股票首次公开发行后，二级市场上的流通股较少，上市初期供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，新股上市初期往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。

为完善多空平衡机制、改善“单边市”行情，科创板上市首日可融券卖出。但考虑到新股上市首日，基本没有券源来源，融券卖出机制几乎无法发挥作用，因此，科创板首次试点允许战略投资者持有的限售股出借，就是为了平抑初期非理性暴涨以及随后的暴跌。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步推广到创业板、沪深主板等。

从实践中来看，融券机制对新股上市暴涨暴跌有明显制衡作用。

资深市场人士对证券时报·券商中国记者表示：“股票价格涨得太高而不允许别人融券卖出也是不合理的，融券机制的目的就是平抑新股上市初期暴涨暴跌，提高市场定价的有效性。限制融券反而会使机构头寸失去保护，从而被迫卖出股票，进一步打压指数，不可取。”

事实上，从科创板四年多的运行情况看，战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，有效缓解了新股炒作问题，对股市健康发展起到了积极作用。

一是新股定价效率提高、价格波动降低。截至2023年7月底，科创板新股上市首日平均振幅为27.74%，次日已快速降至14.8%，第五日已降至8.77%，与成熟市场表现基本一致。对比新股上市首日有融券卖出和没有融券卖出的股票，发现有融券的股票波动率显著低于无融券的股票。

二是促进了多空平衡。2023年7月底，科创板融券余额为232.26亿元，融资余额为840.82亿元，融券占融资比例为27.62%，显著高于沪市主板。

限售股出借会否导致“锁定期”无效和“变相减持”？

近期市场对于战略投资者出借限售股讨论颇多，其中最大的担忧之一就是本来限售的战略投资者，通过证券出借实现了“变相减持”，最终绕过了限售的相关规定，使得保护普通投资者利益的限售政策成为一纸空文。

事实上，并非如此。

首先，要厘清证券出借与融券之间的相关问题。总体来看，客户融券只能通过证券公司。证券公司可以将自有证券或借入的证券供其客户做融券卖出（融券）。而证券公司借入证券的过程需要有中证金融公司介入作为对手方。

具体而言，出借人先将证券出借给中证金融（转融通证券出借），中证金融再将证券借给证券公司（转融券），券商再借给其客户做融券。并且，战略配售可出借信息每天在交易所网站即时公布。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第69条规定，对于向战略投资者配售的，本所于每个交易日公布该股票限售流通股数量和无限售流通股数量，以及限售流通股可出借和限售流通股已出借且尚未归还的股票数量。

在这个过程中，融券业务涉及多方主体，两融客户无法直接向战略投资者借券，证券公司本身也无法融券卖出。一层层的隔离也让所谓的“暗箱操作”变得难上加难。

进一步讨论到“锁定期”。根据相关法律，“锁定期”目的是防止所谓原始股在公司上市后大量抛售赚取差价。而允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。

一是股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。根据《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》规定，“借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理”。出借并未突破“锁定期”限制，出借后仍需归还，出借期限最长为182天。

二是出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。股份减持赚取的是一二级市场股票价差，减持后，股东获取了卖出股票所得价款；而证券出借的收益仅为利息收入，股东仍需承担出借期间股票的价格波动风险。若证券出借期间，股票价格出现下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已经缩水。在出借过程中，股东并未，未赚取股票差价。

三是在实践操作中战投难以变相减持。有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。从实践操作来看，上述操作均难以实现。

一方面，若投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥对手方作用，归还借入证券，并非出借人与投资者双方能够决定。

另一方面，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。

《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。

融券是“砸盘”的罪魁祸首吗？

融资融券是我国资本市场一项重要的基础易制度，已经运行13年，在活跃市场交易、促进市场多空平衡等方面发挥了积极作用。

融券业务一直是正常业务，但总体上我国融券规模相对较小，截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。

值得注意的是，现行规则对融券卖出价格有严格要求，防止出现融券卖出打压股价。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第十二条规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。

前述资深市场人士解释，根据该条规定，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。

从实际情况看，融券交易的作用是抑制股票波动的幅度，不会影响股票本身的有效定价。前述资深市场人士表示，从全球市场来看，融券交易一直是市场所需要的多空平衡机制，对提高股票定价效率、降低股票波动性等方面均有积极作用。一个完整的融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况。融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

从数据上看，战略投资者证券出借的总额也有限。截至9月14日收市，注册制下共有305家上市公司存在战略配售可出借股份，合计288757.51万股，已出借29510.06万股，可出借259247.45万股，战略投资者的已出借占比仅有10.22%。