温彬：今年仍有降准空间，人民币可能升值

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温彬（中国民生银行首席经济学家）

60s要点速读：

1、今年降准降息对扩需求稳定市场主体信心是非常重要的一个宏观政策。从降准来看，前几天实施降准，为了应对基础货币投放未来将是常态化的，主要是满足基础货币投放的作用。所以，年内还应该有降准空间和必要。

2、在汇率这块，今年总的判断人民币还是有升值的可能，前提是今年下半年美联储货币政策可能会转向，随着美元贬值人民币可能会出现被动升值。但要考虑到今年出口形势和压力，汇率还是保持一个相对的弹性，可能更有利于实体经济外需的稳定。

3、从中长期来看，要深入推进供给侧结构性改革，从以下四个比较重要的领域入手：一是消费领域，现在整体消费还是相对较弱，地方主要采取了一些短期工具；二是投融资领域的改革；三是财税和金融改革仍需进一步推进；四是外资外贸领域。

正文：

01、怎么看当前经济复苏的态势和下一阶段的走势

今年政府工作目标确定增长是5%，略低于市场预期，但还是比较客观和实事求是的，也符合我国当前潜在增长力的水平。前面报告提到了潜在增长率，有两个观察，一是学界普遍研究，潜在增长率在5%左右；二是从政府“十四五”规划和“2035远景目标”，提出2035年较2020年GDP和人均GDP翻一番，如果按照这一目标，未来12年的经济增速应该达到4.7%。

无论从政策目标还是学界研究，经济增速应该在5%左右的水平。但因为过去三年疫情影响，简均下来，实际增长率只有4.5%。过去三年受疫情冲击，增速还是存在着产出缺口，所以，加大宏观调控力度，让经济恢复到潜在增速非常必要。

今年疫情管控放开了，大家对今年经济的增长充满期待和信心。从前两个月的宏观数据来看，主要宏观经济指标都出现了企稳回升。从供给侧工业，前两个月增速2.4%，较去年年底回升，特别是消费已经由去年的下降改为同比增长3.5%，投资也是由去年底5.1%回升到5.5%。从投资消费、工业生产看，经济还是在稳步向上回升的态势。

同时要看到经济增长中存在的不确定性，特别是外需，用美元计价的出口今年前两个月同比下降了1.3%，延续了去年四季度以来出口下降的态势。就业数据，2月份是5.6%，较1月份5.5%的目标提高了0.1个百分点。从这一意义上讲，经济复苏基础还不稳固。如果要进一步确保经济增长目标的改善和扩大，内需是重中之重。因此，各项经济会议和各部门都把扩大内需放在了首位。

谈到内需，今年还是有两个不确定性。一是消费是否会起来？去年居民新增存款达到了17.8万亿，今年前两个月居民存款新增7万亿，居民储蓄倾向在增加。相反居民贷款意愿，比如按揭贷款，今年前两个月增长了3094亿，同比少增3800多，居民存量房贷也是在提前还贷的过程。大宗消费，房地产销售较去年有明显回暖，汽车消费则由于新能源车补贴退出，今年1-2月份的整体汽车销售下降比较明显。在假日消费方面，春节出行人数和人均消费都没有回升到疫情之前。从这个意义上看，消费持续回升的基础还不稳固，还需要宏观政策的支持。

二是今年对房地产形势的判断。从前两个月，房地产投资同比下降了5.7%，较去年下降12%降幅在明显收窄。未来房地产整个走势能否出现回升，很大一块取决于居民加杠杆的经过。从现在看，居民杠杆率的变动和房地产销售额、房价是高度正相关的，最近两年，居民房地产杠杆率达到62%以后，这两年基本保持稳定，因此下一阶段房地产能否有效的企稳回升也取决于居民加杠杆的情况。无论是居民端消费还是居民端加杠杆，都需要宏观政策进一步支持。

02、怎么看今年宏观调控政策的力度和方向

经济工作会议有一点提法非常重要，大力提振市场信心，把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，从主要宏观管理政策方面，强调积极财政政策和稳健货币政策的组合。积极财政和稳健的货币政策，在今年如何体现它的方向和力度？一是从积极财政政策上明确加力提效，赤字率从去年2.8%提升到今年3%，地方政府专项债从3.65万亿提升到3.8万亿，体现了加力提效的方向。但是，如果从广义财政赤字率，去年名义是2.8%，但广义财政赤字率达到7.4%，所以，财政支出对稳增长的作用力度还是比较大的。

去年应对疫情，整个从到地方支出还是比较大的。当时的财力包括央行1万亿利润上缴财政，提供了财政支出规模。但是，今年虽然赤字率提高了0.2个百分点，财政和地方财政有没有足够的财源财力支持稳增长保民生，这个力度相对去年未必真正做到更加加力提效。所以，这是在财政力度判断。

从具体方向看，地方政府专项债规模虽然增加了，但其中有一部分会用于偿还存量债务的利息，真正用在实体经济中的力度规模更多还需要通过财政撬动，带动政策性金融包括商业银行配套资金的支持，这是对财政政策的一个力度和方向的看法。

货币政策在政策协调中也发挥了非常重要的作用。今年降准降息对扩需求稳定市场主体信心是非常重要的一个宏观政策。从降准来看，前几天刚刚实施了降准，为了应对基础货币投放未来将是常态化的，主要是满足基础货币投放的作用。所以，年内还应该有降准空间和必要。

对于利率这块讨论中存在分歧，现在利率既要有市场利率，由政策利率引导的货币市场和债券市场，同时还有实体经济的融资成本。但从今年的方向来看，大概率政策利率会相对保持稳定，因为央行在去年《货币政策执行报告》中谈到，对今年可能会出现通胀的担忧，既包括输入型通胀的压力，疫情放开之后服务业的活跃，导致服务成本的上涨压力，以及M2增速达到12.9%，创7年新高，从这方面看有可能推高未来通胀。

所以，央行在货币政策方面会更加审慎。但从实体经济需求来说还有进一步降低融资成本的需要。比如存量房贷利率比较高，还有很多按揭出现早偿的情况。因此，今年市场利率，货币市场债券市场可能会和信贷市场利率出现一个差别。央行这历年一直强调总量和结构性货币政策工具的运用，的确结构性货币政策工具规模已经达到6.4万亿，对于支持重点领域薄弱环节发挥了非常积极的作用。

此外，在汇率这块，今年总的判断人民币还是有升值的可能，前提是今年下半年美联储货币政策可能会转向，随着美元贬值人民币可能会出现被动升值。但要考虑到今年出口形势和压力，汇率还是保持一个相对的弹性，可能更有利于实体经济外需的稳定。

03、关于宏观政策的一些建议

在过往过程中，在宏观政策调控过程中由于不协调问题导致了一些政策谬误。比如，过去因为要完成“双控”目标，导致2021年下半年一些地区出现了能源供应紧张拉闸限电的情况，包括对房地产调控方面。所以，宏观政策在今年首要的目标还是要解决总需求不足的问题。

第一个建议，短期看宏观政策要保持稳定性和连续性，因为今年一季度市场机构预测我国GDP会增长4%左右，大概率在这个区间，还是低于5%的目标。如果实际增速低于潜在增速是需要宏观政策需求管理政策把经济拉到潜在水平，而这些政策中核心的又是财政和货币政策的协调与配合，因此，昨天国常会也特别提到在减税政策上延续优化，实施部分阶段性税费优惠政策，这确实对于稳定加大财税支持，稳定需求的作用是非常重要的。

对于货币政策，央行还是应该实时采取降准来增加一次性、低成本的流动性投放，这不仅有利于商业银行资产负债的配置管理，更重要降低银行体系的资金成本之后，引导降低实体经济的融资成本，这是对总量政策的一个建议。对结构性货币政策建议做好接续性管理因为疫情期间很多政策出台，支持受疫情影响的行业，比如交通结束，这种结构性政策工具是非常重要的。

进入后疫情时代，有一些临时性政策可以退出，但要把这种结构性工具临时性的，可以做一个长期制度性安排，对于小微企业或者普惠金融支持要做好。对一些金融机构特定的资金的安排，也可以长期化，包括像碳减排、煤炭清洁高效利用的额度，在当下情况下可以增加一些额度规模，包括在金融机构的范围方面可以有所增加，这是对货币政策总量和结构需要做好延续。

对房地产的政策，过去一年的调控主要是对需求端刚需提出了很多支持政策，下一阶段可以在改善性需求方面给予一些支持政策，随着一些家庭生二胎以后改善性需求还有着非常迫切的愿望。所以，对于二套房认购标准可以因城施策的进行重新界定，包括二套房的首贷比率和贷款利率可以进行适度下调，目的是把房地产市场稳住，这对全年稳投资稳增长的意义和作用还是比较大的。这是短期内要把前期宏观政策做好稳定和连续性。

第二个建议，当前需求不足很大一块同预期转弱没有得到根本性扭转有很大的关系，所以，要出台具体有效措施稳定市场主体的预期。包括居民个人、包括企业特别是民营企业，最近两年大家一直呼吁出台一些绿灯投资案例，进一步提升民营企业的信心，这对于增加民间投资，增加经济活跃度是非常重要的一环。

第三个建议，最重要的从中长期来看，还是要深入推进供给侧结构性改革，据分析观察，这两年为了应对疫情更多的还是需求管理政策，也是提出要把扩大总需求战略和深化供给侧结构性改革结合起来，下一阶段要使经济真正拉到潜在增速水平，是离不开供给侧结构性改革一系列的推进，有几个方面是比较重要的领域。

一是消费领域，现在整体消费还是相对较弱，地方主要采取了一些短期工具，比如发放消费券，给中低收入者发放补贴，短期有一些效果，但真正要发挥消费在经济增长中的基础性作用，推进供给侧深化改革非常重要，比如大家形成共识的增加居民收入在整个国民收入分配中的比重，进一步完善社会保障制度，让大家有钱消费，敢消费，有能力消费，这些都是离不开消费领域的制度性的改革。

二是投融资领域的改革。现在投资整体来说还是在稳增长中是起到关键性作用，下一步怎样把投资潜力挖掘出来，同时要提高投资效率，这就需要进一步的梳理投资领域，比如有一些像现在有新基建、医疗健康、养老育儿服务业的投资的空间和潜力，这需要把政策进一步理清，出台一些鼓励措施，特别是鼓励民间资本进入这些领域，有助于投资进一步的提升。

三是财税和金融改革仍需进一步推进，包括和地方财政的关系问题，在金融领域像金融要素特别是利率市场化，下一步如何进一步推进，把金融要素价格引导在整个资源配置中的作用如何进一步更好的发挥。

四是外资外贸领域，现在外部环境出现了很大的变化，去全球化包括供应链重构给对外开放带来了一定的压力，所以，下一阶段还是要按照高水平对外开放的战略安排在外资外贸领域进一步推出一系列的政策，实现稳外资的政策。

总的来看，当前从要实现今年经济达到潜在增速水平，短期宏观需求的政策非常重要，要做好连续性，同时一定要和供给侧结构性改革有机结合，才能使整个经济在潜在增长水平的基础上保持平稳健康的态势。

（整理自温彬于2023年3月25日在“CMF热点会62期：直面合成谬误，更好统筹经济政策制定”上的发言，未经本人审定。）

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