对话周以升：只有重建新主体聚合人与钱，才能推动地产的出清与转型

原标题：对话周以升：只有重建新主体聚合人与钱，才能推动地产的出清与转型

出品 | 搜狐地产&焦点财经

作者 | 王泽红

上一次与周以升对话，是在两年前的11月，彼时公募REITs首批9只产品问世不久，第二批蓄势待发。

上次对话的一个焦点便是：零售物业公募REITs还有多远？

如今公募REITs产品已近30只，消费基础设施也被纳入试点资产类型，首批四只消费类公募REITs已有3只获批。

在这两年期间，房地产行业“”政策频出，市场端限购、限售和限贷逐步放开，融资端从并购贷到“金融十六条”、“三支箭”，再到如今的“三个不低于”和50强房企融资白名单。

公募REITs试点范围的扩展，也为房地产资产盘活提供了一条通道，从保租房到商业地产，在房地产发展构建新模式、推动“新房改”的当下，它们能为房地产行业带来哪些变化？

在此背景下，搜狐财经对话高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升。

他是一位资深的不动产投资并购和纾困专家，同时积极参与和推动中国公募REITs市场建设。

周以升认为，消费类基础设施REITs是房地产新发展模式当中必不可缺的一环，拥有REITs上市平台后，企业可以做pre-REITs推动新项目开发和孵化，也可以发起并购基金来收购项目，再装入上市平台实现退出，形成一个完整的商业模式。

而那些资产无法通过REITs上市的业主，也可以将资产出售予拿到门票的企业，实现资产的盘活与退出，回笼资产与。

对于当前房地产市场的困境，周以升则指出，只有把钱和人重新组织起来，重建新的市场主体，塑造一个公募REITs、不动产私募基金、Pre-REITs等资管机构能够生存和大发展的环境，才能推动行业的出清和新发展转型。

舍一线取二线

华润、万科和金茂的背后考虑

搜狐财经：首批四只消费类公募REITs即将落地，万科、中国金茂、华润置地和物美集团为背后发行人。您认为，在第二批以及后续的申报中，哪些企业机会更大？

周以升：从企业来看，民营企业很多都暴雷了，国企相对更为安全，这也很容易理解；从标准而言，主要是“三好”企业：主体好、管理能力好、资产好，一直是这个标准。

但从当前的情况看，标的还是有稀缺性的，多数民用企业陷入困境，而部分国有企业持有的优质资产也存在不少合规及税务等障碍。

搜狐财经：消费REITs对于底层资产的选取，有何具体要求？

周以升：按照消费基础设施资产类别看，明确将优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目和保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

但从如今首批四只分析，底层资产主要是购物中心，原因是相对百货和农贸市场等，购物中心单个体量够大，合规性比较完备，商业模式也更被市场认可，且头部企业未来具有很强的扩募潜力。

搜狐财经：为什么首批消费基础设施REITs的基础资产以二线城市为多？

周以升：从监管或投资人角度，希望原始权益人选最好的资产，但从原始权益人角度看，资产精算时会涉及到三个问题：

首先，资产重组代价的考虑。因为有一些好资产，特别是一线城市的核心物业，往往建成的时间较早，税收摩擦很大；

其次，合规性要求。一线城市的老项目容易有历史遗留问题，而且由于土地年限较短也会影响估值的释放。

最后，与定价有关联。目前投资人关注派息率，如果选取特别核心的资产，满足最低3.8%的派息率是一个挑战。从业主角度来看，最核心的资产安全度很高，他们希望有更高的定价倍数，也就是说更低的派息率。在当前的市场情绪下，这是一个挑战，特别是对一些国有企业来说，国资委有更高的资产保值增值要求。

企业会根据自身的情况进行抉择。

REIT回笼资金不能拿地

必须“专款专用”

搜狐财经：推动商业资产通过REIT上市，对于企业和投资人而言，各有什么益处？

周以升：对投资人来讲，在当下这种波动状态之下，利率有下行压力，投资人会青睐经营稳定、稳定派息的资产，而消费基础设施REITs相对其他资产类别有较为突出的优势。

对企业而言，我认为益处主要体现在三个方面：

一是资产能得到盘活，可以回收现金流；

二是可以确认利润，锁定升值收益；

三是可以形成一个商业模式，通过一个战略性平台，促进自身商业模式的进化。拥有上市平台后，企业可以通过社会化资金而非纯粹自有资金，去开发或者购买新资产。

比如，企业可以做pre-REITs推动新项目的开发，或者发起并购基金收购别市场上的项目，然后再装入REITs上市平台退出。投资人会有意愿以同股同权的方式与企业进行合作而不用担心退出渠道的问题，企业自身的资产负债率于是可以降下来，商业模式会彻底发生改变。

如果没有REITs上市平台，投资人则会顾虑退出问题，将会抑制投资人的投资意愿。

搜狐财经：出险的房企，是否也可以申请消费REIT？

周以升：出险房企主要是主体的问题，REITs运作有两个要素：一是原始权益人会跟投20%以上；二是资产的运营和服务，大部分是由原始权益人来实施。

如果主体出问题，市场会担心其持有的REITs份额会被波及，也会对治理机制形成干扰；此外，资产对应的运营管理团队，是否还有能力和动力，也是一个考虑因素。

如今，民营企业出险已成为一个常态了。如果能够给与机会，对资产的盘活和纾困是有帮助的。我相信监管层一定会考虑各种情形，然而尺度需要进一步探索。

搜狐财经：企业通过REITs退出回笼的资金用途方面，是否有限制？可以用于拿地或者地产开发吗，还是要“专款专用”？

周以升：监管机构对资金用途有严格的规定。

“发改236号文”明确规定“基础设施REITs净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目），并给出了“1+3+6”的资金使用结构，即不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。

此外，为加快基础设施REITs净回收资金的投资进度，尽快形成投资良性循环，文件规定“基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。”

通过REITs轻资产化发展

对“大户”才有意义

搜狐财经：企业申报公募REITs产品时，需要把回收现金要投资的项目也上报吗？

周以升：有一个要求，包括新项目的储备清单、扩募清单，这些都要有。

搜狐财经：已经上市的不少公募REITs进行过扩募，如果消费REIT上市后扩募，企业是否可以将其相关资产置入公募REITs平台，从而启动扩募，不断推动商业资产的退出？

周以升：没错。首发之后，下一次要往上市平台装入其他资产，就是一个扩募的过程。

中国的REITs比较特别，REITs本身除了资产之外，手持现金很少，负债空间也很有限，如果要扩募资产，靠REITs自有资金很难完成，所以一般伴随着增发新的基金份额。实际上，扩资产和扩大募集是同时发生，扩募的目的也是为了扩大资产，与上市公司增发一样。

搜狐财经：消费REITs被正式纳入试点，是否会成为企业轻资产转型的主要阵地？

周以升：这个题目由来已久了，一个企业如果要实现轻资产转型，得有别人持有重资产，REITs就是这样一个公众化、透明化的载体。

但有一个问题，按照目前的监管规则，REITs大部分是由原有的管理方直接发起，业主方和管理方是一家人。在这样的背景下，企业想要通过REITs实现部分轻资产化发展，对于大户才有意义，如华润、万科印力、金茂这样的企业，首先要有发REITs的资格。才能谈第二步，才可以把资产逐步放在REITs当中，同时保留运营管理权，这样才能实现轻资产化。

此外，有了REITs平台后，收购和加工资产的过程也可以用市场化的股本来做（比如不动产私募或者Pre-REITs），实现全链条的轻资产化。

对于一些规模较小的企业，如果运营能力不强，自身无法直接上公募REITs，这些大企业的公募REITs可以成为其持有资产的潜在买家，这也是一个间接的好处。

即使发行了CMBS

也能通过重组REITs上市

搜狐财经：企业申报消费REITs，主要难点有哪些呢？

周以升：要点就是 “三好”，主体好、资产好、管理能力好。

如果再细化：好主体需要有代表性，比如，目前支持民营企业发行REITs，物美等就是代表性企业。

资产好的标准相对比较清晰。但是大家一定不要仅仅盯着财务指标，还要关注合规性。有些资产表面收益率很好，但如果不合规，手续上有历史包袱，也很难过审。

管理能力的好与差，在市场中很容易分辨。一般而言，规模越大、连锁化体系化，管理能力越容易收到认可；如果仅有两三个商场，没有品牌化，则容易收到质疑。

对有一些纯粹做轻资产管理或者二房东的企业，没有重资产便无法申报REITs。

搜狐财经：消费REITs出现后，ABS、CMBS业务是否会受到波及？

周以升：我认为不会，反而有正面作用。市场是一个生态，REITs如同一个高速公路的出口，前边多了一个出口，无论权益型投资人还是债权型投资人都会更加有信心。

以CMBS为例，作为一个债务融资工具，因为没有退出渠道，投资人始终会担心到期偿付问题。现在出现REITs渠道后，退出确定性更更高了，企业做CMBS可能会更加大胆一点，因为CMBS的底层资产可以被REITs并购。

搜狐财经：还可以这样操作？

周以升：理论上来讲，完全是可以的。包括类REITs也是如此，可以被REITs并购。

搜狐财经：如果一个资产发行了CMBS底层资产有抵押，如何转换成REITs上市？

周以升：这个不难，有相应的技术手段。

资产卖给了REITs之后，REITs就直接用自有资金或少部分贷款来偿还CMBS的底层贷款。可以是几乎无缝连接的。

保租房REITs主体多是央国企

主要系民营房企重资产少

搜狐财经：此前公募REITs以央国企为主，此次消费REITs申报中出现民营企业物美集团有何意义？

周以升：对于民营企业有非常好的示范意义。当前民营企业融资难的情况下，这是难得的暖风。

对于一些无法申报REITs的民营企业，也多了一条退出渠道，可以出售给发行REITs的这些大户。

搜狐财经：保租房REITs申报主体基本是国资，背后有什么客观因素吗？

周以升：因为民营企业适合要求的重资产很有限，大多数民营的长租公寓运营商是二房东中资产模式或者轻资产管理输出模式。如果有民营企业有机会申报保障房REITs，相信对市场是一个非常好的信号。

地产纾困与转型

需要重建新主体推动出清

搜狐财经：最近行业内对于房地产新发展模式的讨论颇多，从您的角度看，消费REITs是否为房地产行业提供了一种可供选择的路径？

周以升：这是肯定的，各地都在不断探索构建房地产发展新模式，保障性住房建设、城中村改造和“平急两用” 是定调的“工程”。

当中有一个隐含线索，就是出租型物业更重要了，需要大量建设，如保租房、城市更新等，均与持有型经营性物业有关，如果没有REITs，商业模式便走不通。

第一是租购并举，REITs本身可以成为存量盘活的重要手段；

第二是房地产纾困，房企除了商品房去库存之外，大量存量不动产的纾困、资产负债表的重构和去杠杆，如果没有REITs，也难以完成；

第三是商业模式的转型，REITs出现后，从前到后整个商业模式，资金的来源，都会发生变化，房企可以更坚定的去做轻重分离。

此外，REITs本身是一个循环系统，一方面消费基础设施是一个消费场域或场所，是具体购物场景的载体，REITs可以使其有充足的现金改造升级，提升消费氛围和体验；另一方面，当下老百姓正缺少投资渠道，消费基础设施公募REITs相对而言稳定，可以为投资市场提供一个宝贵的选择。

以此来看，REITs是房地产新发展模式当中必不可缺的一环。

搜狐财经：针对房地产行业目前的现状，您有什么新的思考？

周以升：我最近在思考一个问题：化解风险和促进转型之间的关系。如果将两者分开做两件事来看，这是矛盾的。因为大部分民营企业都处在困难的状态，这个时候谈转型几乎是“痴人说梦”。然而，如果把这个做成一件事：比如将纾困项目改造成保障性租赁住房，政策如果支持，可以起到四两拨千斤的效果，这是第一个层面。

第二个层面，化解风险和出清需要有一个新的市场主体。因为过去的企业大多处在困境之中，因此，如果没有新的买方，出清是不可能完成的。欧美市场特别是美国市场在历次危机中出清快，主要原因就是新主体的重组快、产生快；而日本则是一个反面的典型。旧的主体一直在沉沦，却没有新的多头力量出现，价格便迟迟无法筑底。

从各国来看，新主体的重建，主要是资管机构和专业投资机构的出现。在旧主体崩塌的情况下，资金和人通过一个新的载体重新组合，作为多头的力量出现。这个载体便是资产管理机构，这类机构通过专业能力将社会化的资金集中起来，作为纾困和出清的市场主体。

开发商只能受制于自身的资产负债表；资管机构的逻辑是，我有能力、有投资机会，我就可以几乎无的、灵活的获得社会资金，而不必依赖主体的信用，从而在周期跌宕当中可以快速崛起，这也是黑石集团成为资本之王的秘密。

因此，我们谈周期，不能只看宏观。我们的观点：周期是由交易来塑造的。我们必须站在买卖这个交易的立场来观察就可以看到未来的方向。同样的，宏观的政策制定也要俯身来看交易。比如对房地产形式的判断就是“供需发生重大变化”，就把握了命门所在。

我们的政策着力点，未来应该集中在如何塑造多头，如何塑造多头的力量上来。周期自然会逐步回来。反过来说，如果没有主体的重建和塑造，市场的出清和新发展的转型也是不可能的。

搜狐财经：目前市场上有出现类似的机构吗？

周以升：推出了不动产私募投资基金，就是把握住了这个主线。建信住房租赁基金、高和等少数机构参与了试点。以我的观察来看，建信住房租赁基金就是一个很好的案例，以市场化的方式盘活北京、上海、苏州等保租房项目，正在申报发行保租房REITs。作为国企的代表，他们为行业树立了一个标杆。如果有十个、二十个这样的专业资管机构，我们的市场将会是另一种气象。

当然，不仅仅是不动产私募投资基金，包括保险、AMC等金融机构如果能够顺利转型，也完全可以成为市场中的重要力量，前提是：要进行股权投资。因为要作为多头的力量，股本金而非债务性资金才是最关键的。没有愿意承担风险的股本类资金，交易就不可能发生。这也是当前市场的痛点所在。