长城基金余欢：消费升级是永不落幕的投资逻辑，白酒龙头仍值得关注｜基遇2024

原标题：长城基金余欢：消费升级是永不落幕的投资逻辑，白酒龙头仍值得关注｜基遇2024

【编者按】2023年，A股市场高开低走，全年震荡。各大宽基指数涨跌分化，主题投资风起云涌，上半年AI投资热火朝天，下半年华为、减肥药、人形机器人轮番演绎，市场结构性机会与风险共存。

搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2024”专题系列报道，复盘A股市场细分领域年内行情，展望及预测2024年各热门赛道的投资机遇，把握后市资产配置的主逻辑，寻找具有投资潜力的基金产品。

做客本期“基遇2024”的基金经理，是长城基金基金经理余欢，本期聚焦2024年消费板块投资机会。

更多基金经理对谈，点击进入搜狐财经《基金佳问》栏目

余欢，清华大学工学博士，曾就职于长城基金、深圳证券交易所、深圳市东方富海投资。2019年1月回归长城基金，历任研究部研究员(消费组组长)、权益类基金经理助理兼策略研究员。2021年6月4日起担任长城久鑫灵活配置基金经理。2022年12月23日起担任长城健康消费混合基金经理。

出品｜搜狐财经

作者｜汪梦婷

过去两年，A股消费板块表现低迷，不少细分行业龙头股业绩大幅波动。进入2023年，受经济增速放缓、居民消费力下降、需求复苏不及预期等因素影响，消费板块估值进一步下滑。

余欢表示，从基本面角度来看，宏观经济的弱修复也一定程度影响了居民消费意愿，需求端趋弱进一步压制板块表现。虽然大多数消费者正趋向更理性的“性价比”消费，但同时我们也看到了居民对提升生活品质的追求。整体来看，当前市场或是消费升级与消费降级并存的局面。

“从消费结构来看，2023年的餐饮收入和汽车消费均出现快速增长。未来，服务消费和高端制造类或成为中国消费的新动能。”余欢表示，在经济修复进程中，接触消费的复苏仍是趋势，但需注意阶段性过热的情况。

对于白酒行业，他认为行业整体仍处于去库存、慢复苏进程中，而头部企业的业绩数据则表现出较好的韧性，仍具备一定吸引力。受益于宏观经济修复、前期低基数及春节行情等因素，白酒龙头企业及具备一定成长性及竞争优势的区域企业行情仍值得关注。

以下为访谈全文：

基金佳问：您怎么看待消费股过去一段时间的疲软，主要出于什么原因？

余欢：回顾来看，近期消费股的走势与大盘基本趋同，消费的低迷与整体经济环境的缓慢修复有较大关系。从经济高频数据来看，去年官方制造业采购经理指数（PMI）在连续四个月回升后，又连续三个月出现回落。国内宏观经济的修复过程仍有起伏，分子端仍需等待较为明显的边际改善预期。海外方面，美联储并未传递明确的降息信号，其货币政策路径仍有待确认，而市场关于降息的预期在抢跑之后面临调整，分母端的改善进程同样考验市场的耐心。当前整体市场风险偏好承压，仍处于相对底部区间，一定程度压制消费板块表现。

从基本面角度来看，宏观经济的弱修复也一定程度影响了居民消费意愿，需求端趋弱进一步压制板块表现。当前，我国居民实际人均可支配收入增速放缓，储蓄存款的意愿有所提升，消费需求出现了结构性变化。大多数消费者变得更加理性，更考虑消费品的实用性、耐用性等，减少了许多非必要支出。

基金佳问：消费降级是否会成为长期趋势？消费股投资逻辑是否发生变化？

余欢：我更倾向于认为消费正在演绎“K”型趋势，“K”的一端是性价比消费，另一端是消费升级。虽然大多数消费者正趋向更理性的“性价比”消费，但同时我们也看到了居民对提升生活品质、提高幸福感的追求。整体来看，当前市场或是消费升级与消费降级并存的局面。

一方面，消费升级是永不落幕的投资逻辑。不管是哪个年代、哪个国家，我认为消费升级的趋势一直存在，只不过在经济向好的时候，消费升级覆盖的范围更广，而经济相对弱一点的时候，消费升级是局部的、或者结构性的机会。仔细观察生活中的消费态势，我们不难发现，如果有了更智能、更健康的商品，消费者依然愿意在可负担范围下为显著提升生活质感、品质优势突出的产品付出溢价。例如，智能折叠屏手机、零添加调味品、减肥药等产品的畅销，都是很好的佐证。

另一方面，由于居民储蓄意愿增强、消费意愿偏弱，产品的实用性、耐用性也成为消费者重要的考虑因素。在消费升级进度趋缓的过程中，高性价比的商品和服务更能符合消费者对物美价廉的追求。可以看到，市场上已经出现了不少主打高性价比的日用品集合店、零食集合店、好喝不贵的咖啡店等。低端消费市场可能因为庞大的基数和较低的门槛而具有较强的增长潜力。

基金佳问：您在投资消费股时更注重公司的哪些特质？

余欢：关于消费行业的研究方法，我很认同《投资至简》书中所提到的投资体系，基于“好、大、高、正”四个标准挖掘相关公司的投资价值。

第一个标准是“模式好”。通过某种商品或者服务来满足消费者的某一种需求，就是消费品企业的商业模式，也是消费品企业持续经营的根本。商业模式确立于企业从0到1的成长周期，涉及到产品成型、产品推广和渠道扩张。简单来讲，企业的商品越能满足刚需，其商业模式越好。因此，我们要关注企业能否准确定位消费者需求，并在终端实现需求的满足。

第二个标准是“空间大”。当企业有了好的模式或商品，如何进一步做大做强？我认为有三种路径。一是单一消费品满足重复性的需求，即复购；二是扩张到更多需求，扩展到更多消费个体；三是矩阵式布局，通过同样或相似的渠道布局更多元化的产品和服务，去满足更多个体的更多需求。如果这三点都能满足，相当于变成N的3次方，从单次消费到多次消费，从某一群消费个体到多群个体，从单品类消费到多品类消费。如果一个消费品企业能同时走通这三条路径，基本上就能产生非常大的空间，这就是企业从1到N，甚至到N的多次方的成长空间。

第三个标准是“壁垒高”，具体有三个维度。其一是由品牌产生的壁垒，依靠品牌效应引领消费者的认知；其二是由渠道产生的壁垒，通过渠道布局占据大部分的市场空间；其三是由网络产生的壁垒，即占据网络搜索的前排，获得新消费者的关注。如果企业能在这三个维度中建立优势，并阻挡竞争对手实现同样的效果，其产品就有了足够的壁垒。

第四个标准是“文化正”。优秀的企业家和管理团队需要把前述三种优势有机结合起来，通过合适的治理结构和企业文化来实现企业从0到1、从1到N的过程。优秀的企业文化和企业管理是重要的软实力，也是我们评估企业可持续发展的重要抓手。

基金佳问：就未来增长前景看，哪些消费的细分赛道更具有超越消费大盘的高速成长?

余欢：从消费结构来看，2023年的餐饮收入和汽车消费均出现快速增长。未来，服务消费和高端制造类或成为中国消费的新动能。

由于我国正处在经济结构化转型的关键时期，居民延迟购房需求，储蓄有所盈余，或更“舍得”在服务消费方面的开销。去年上半年，全国营业性演出场次同比增长400.86% ，“演唱会经济”高涨，人群流动还带动了城市文旅行业数亿元的创收。同时，大家都关注到节假日期间淄博、哈尔滨等现象级旅游城市的走红，这也侧面印证了消费者对高性价比、高品质旅游消费的认可。在经济修复进程中，接触消费的复苏仍是趋势，但需注意阶段性过热的情况。

经济结构化转型的另一面，是转向制造业的高质量发展。科技的不断进步和普及也创造了升级需求的消费品板块及其产业链，例如新能源汽车、减肥药产业链、AI终端产品、折叠屏手机、MR产品等。消费者对高端制造及新兴科技消费的需求也有望成为长期趋势。

基金佳问：怎么看待待白酒股的投资前景？

余欢：中国白酒市场规模巨大，且国内消费者对高品质的白酒需求较为稳定。作为中国传统文化的一部分，白酒具备一定的消费者忠诚度和品牌溢价能力，其商业模式也为企业带来了较为稳定的利润率和现金流。

目前，白酒消费受经济发展的影响较大，市场对于白酒需求的担忧主要来自于对经济复苏的观望情绪。从消费端来看，内需仍在修复进程当中，居民消费意愿偏低。与此同时，居民日渐重视健康消费，酒类消费结构正逐渐改变。在此背景下，行业整体仍处于去库存、慢复苏进程中，而头部企业的业绩数据则表现出较好的韧性，仍具备一定吸引力。

往后，受益于宏观经济修复、前期低基数及春节行情等因素，白酒龙头企业及具备一定成长性及竞争优势的区域企业行情仍值得关注。

基金佳问：展望2024年，你最看好消费行业哪些细分领域？在具体择股上，会考虑哪些指标？

余欢：从一年的维度来看，我们主要关注由供给催生的消费需求，包括有新场景、新技术驱动的消费品；满足消费高性价比需求的产品和服务等。

在具体的股票选择上，我们会综合考虑公司的短中长期成长性、估值水平、所在行业景气度等因素，力求选到既有胜率又有赔率的个股。