上调中国经济预期增长改善宽鬆见顶瑞银亚洲经济研究主管

上月数据显示中国经济活动明显反弹，主要受益於出口走强、信贷放鬆提振内需，且劳动力市场的放缓幅度也略好於此前的预期。笔者预计，二季度国内生产总值(GDP)的环比增速或保持稳健改善势头。鉴於经济反弹刚刚起步，笔者认为政府会继续推动已宣布和计劃中的宽鬆措施落地，但整体宽鬆力度可能不会进一步加码，下半年宽鬆政策可能边际收紧。

考虑到政府通常会给经济增长预留部分缓衝空间，因此即使二季度经济活动明显反弹，也不认为政策会很快收紧。不过，在今年下半年，如果信贷增速持续强於我们预期且大部分新增信贷流向了房地产或股市，则政府可能会边际收紧目前的宽鬆政策。

年中开启降準窗口

央行仍有必要释放更多流动性，但降準幅度可能小於此前预期。笔者依然预计整体信贷增速会从去年12月的9.5%和今年3月的10.7%反弹至年底的11.5%左右(官方社会融资规模余额增速预计反弹到12%左右)。为支撑信贷反弹，笔者认为年内央行仍有必要释放更多流动性，但未来降準幅度可能会小於此前预期的200个基点。笔者现在预计年内央行可能再降準100个基点，下次降準的时点可能会在6至7月份。央行正在研究利率併轨，笔者依然认为今年央行不会下调存贷款基準利率，预计央行会逐步稳妥推进存贷款基準利率和市场利率的併轨。另一方面，央行可以通过增加银行贷款可得性、放宽债券市场准入、降低企业对成本较高的影子信贷的依赖等方式，来降低民营企业和小微企业的实际融资成本。

笔者将2019年GDP增速预测从6.1%上调至6.4%，并将2020年的增速预测从6%上调至6.1%。这是因为3月出口强劲反弹，一季度出口整体走弱幅度也好於此前预期，这部分受益於中美贸易谈判前景好转。与之相关，劳动力市场的放缓幅度也略好於此前预期，这部分来自政策持续宽鬆和企业信心改善。

笔者认为贸易协议可能包括：双方暂停加征额外的关税，中国增加自美进口、加强知识产权保护、进一步开放国内市场并推进其他结构性改革。在乐观情形下，中国可能会逐步降低或取消贸易战以来对美加征的关税，而美国也可能逐步取消对2000亿美元清单商品加征的关税，但步伐可能会循序渐进。然而，即便双方达成贸易协议，贸易相关的不确定性可能依然会持续更长时间，双方也可能在贸易协议达成后的执行阶段中再产生分歧和摩擦，这会持续给相关投资带来下行压力。

地产销售增速反弹

更重要的是，房地产市场放缓比此前预期的更为温和;儘管棚改货币化安置的力度仍会减弱，但房地产市场(特别是一二线城市)已显现出回暖迹象。如此前预期，政府并未明显放鬆全局性的房地产政策，但任何流动性和信贷的放鬆都有可能间接利好房地产市场，而这种情况似乎已经开始。随着信贷政策放鬆，房贷审批明显加快、利率有所下降，房地产开发商融资环境改善，市场情绪也整体好转。后者可能来自贸易战谈判取得积极进展，部分地方政府小幅放鬆了限售、限购和限价政策，以及大城市落户政策放鬆。

笔者预计2019年房地产市场仅小幅放缓。此前预测今年房地产销售面积下跌4%至6%，主要是由於棚改货币化安置力度明显减弱，以及经济增长放缓拖累房地产市场情绪走弱。但实际上，1至2月份房地产销售面积跌幅小於大多数人的预期，且3月房地产销售增速小幅反弹。再考虑到房地产新开工和投资双双走强、落户政策放鬆以及信贷政策保持宽鬆，预计2019年房地产销售面积企稳(零增长)，房地产新开工微涨(儘管去年基数较高)，房地产投资增长8%至10%、强於此前预计的2%至4%。

笔者同时下调2019年基建投资增速预测，并维持今年製造业投资偏弱的判断。鉴於房地产市场反弹，笔者认为政府对基建投资的支持力度可能会有所减弱。因此，预计今年基建投资可能实现5%至7%的中高个位数增长，弱於此前预测的10%。另一方面，虽然减税降费和信贷可得性提高利好製造业活动，但笔者认为，贸易战相关的不确定性会持续存在，企业利润增速走弱(部分由於产品降价)可能会拖累企业资本支出，预计全年製造业投资中低个位数增长。

笔者将2019年实际消费增速从7%上调至7.4%，将其2020年增速从6.6%上调至6.9%。劳动力市场的放缓幅度略好於预期，房地产市场似乎已企稳，减税措施逐步落地实施，发改委还在计劃出台推动汽车、家电、消费电子产品更新的政策，这都意味着消费面临的下行压力可能小於此前预期。此外，增长企稳、股市反弹、信贷可得性提高、中美有望达成贸易协议也提振了消费者信心。

槓杆水平小幅上升

2020年何去何从?鉴於上调2019年经济增速预测主要基於信贷宽鬆推动的房地产市场好转，笔者认为2020年房地产市场的反弹趋势可能无法持续，即便落户政策有所放鬆。城镇化推进现在仅能推动购房需求持稳、而非扩大，未来人口结构的演变也不利於房地产市场。大城市落户政策放鬆有利於刺激相关城市的房地产市场活动，但同时会拖累其他竞争力不足的低线中小城市。事实上，笔者预计2020年房地产销售和建设活动都将再次走弱，拖累整体固定资产投资和GDP增长。

不过，如果政府坚持推进包括国企重组、对民营和外资开放更多市场、完善社会保障体系等结构性改革，则未来几年经济或许可以保持更可持续的、不依赖槓杆率大幅攀升的内生增长，但整体槓杆率依然可能小幅上升。

笔者同时将2019年消费者物价指数(CPI)预测从此前的1.8%上调至2.3%，将2020年的预测从1.6%上调至1.9%。笔者预计，今年平均猪价可能比去年大幅上涨25%左右，推动食品CPI从2018年的1.8%升至今年的5.5%(3月为4.1%)。由於非洲猪瘟导致供给减少和产能收缩，近几个月猪价大幅上涨，3月能繁母猪存栏同比跌幅超过20%。瑞银消费团队认为今年猪周期可能强於预期。假设2020年年初猪价较2019年3月水平上涨50%，则可能将食品CPI推高至5%至6%，推动整体通胀上行0.5至0.6个百分点。此外，考虑到今年经济增长可能小幅放缓，再加上增值税减税可能导致产品价格下降(拉低通胀0.2个百分点左右)，今年非食品价格可能依然较为疲弱。

整体而言，笔者预计2019年年中CPI可能升至2.5%以上，四季度因为低基数和春节扰动等因素而再次跃升。另一方面，增值税减税会给PPI带来更大的抑制通胀压力(disinflation)，不过经济增长改善、工业安全生产检查力度加强应能支撑生产者价格。因此，笔者维持2019年生产者物价指数(PPI)为0.2%的预测不变。

笔者此前预计未来一两个季度内人民币对美元汇率会在6.6至6.8的区间波动、年底也不会破7。考虑到最近美联储政策转“鸽”和国内的宏观形势变化，现在预计年内人民币对美元汇率会在6.6至6.8内波动，2019年年底为6.8、2020年底为7。若美元从目前水平大幅走弱，则人民币对美元可能升至6.6以上，但不太可能突破6.5。如果美元大幅走强，则今年人民币对美元汇率可能向7靠近，但不会破7。