稳经济措施效果显现货币政策进入观察期

随着近期一系列经济数据转好，加之4月12日央行货币政策委员会一季度例会重提“把好货币供给总闸门”，市场有预期认为货币政策将开始边际收紧，甚至转向。笔者认为，近期国内宏观经济及金融市场的表现说明，货币政策进一步加大宽鬆力度的必要性已经不大，但并不会马上收紧，更不会转向，短期内货币政策可能进入“观察期”。政策可能不紧也不鬆，保持流动性合理充裕仍是主要目标。/交行金融研究中心副总经理、首席研究员 唐建伟

一、货币放鬆空间受限

国家统计局公布的一季度数据显示经济增长已经提前企稳，金融指标也超预期改善，叠加通胀上升，这很大程度上会制约未来的货币政策偏鬆调节的空间。

一是通胀抬头将制约货币政策进一步放鬆。3月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上个月上升0.8个百分点;PPI同比上涨0.4%，涨幅比上个月上升0.3个百分点。之前持续数月的CPI和PPI走弱引起通缩担忧，目前来看通缩风险已经明显减弱。食品价格同比涨幅扩大到4.1%，比上个月上升3.4个百分点，是拉动CPI同比扩大的重要原因。猪肉价格同比连降二十五个月后首次转涨，非洲猪瘟疫情对生产供给形成持续衝击，截至3月底生猪存栏量和能繁母猪存栏量都跌至近十年以来的新低，未来猪肉价格可能出现明显的上涨趋势。如果本轮猪周期中猪肉价格涨幅接近上一轮高点的话，年内CPI同比涨幅的高点可能超过3%，接近政府年度通胀目标的上限。通胀重新抬头将明显制约货币政策进一步放鬆的空间。

二是经济企稳早於预期，货币政策进一步放鬆的必要性不大。国家统计局公布的一季度GDP数据明显超出市场预期，今年一季度6.4%的增速与去年四季度持平，并没出现市场预期的下行。季度GDP增速也结束了去年连续四个季度的下行趋势，出现企稳。内外部环境的改善是一季度经济增长企稳的关键。3月M2(广义货币供应)增速显著反弹到8.6%，存量社融增速达10.7%，创下六个月以来新高。一季度新增5.81万亿人民币贷款中，2.57万亿投向企业部门中长期贷款，流向企业部门的信贷融资佔比达到77.1%，较去年同期的61.6%大幅提升，显示出信贷支持实体经济的力度明显增强，表明前期“宽货币”的政策已经在向“宽信用”传导。在逆周期政策持续起效，经济企稳信号明显的背景下，货币政策进一步宽鬆的必要性已经不大。

三是国内资产价格上涨也限制了宽鬆货币政策的操作空间。今年以来国内资本市场持续走高，截至4月16日，沪综指、深成指与创业板三大股票指数年度涨幅都超过30%;与时同时，楼市也开始出现回暖的信号，3月份一二三线城市新建商品住宅销售价格同比都实现上涨，且涨幅比上月都有所扩大，二三线城市的同比涨幅都在两位数以上。在资产价格持续上涨的背景下，如果货币政策再加码宽鬆就有火上添油之嫌，可能助推资产价格泡沫化的风险。

二、政策不会马上收紧

在经济金融数据有所改善，通胀和资产价格上升的情况下，货币政策大概率不会再加码宽鬆。但这并不意味着政策就会立即转向收紧。

一是儘管一些前瞻指标转好，但出口仅是小幅改善，进口依然负增长。投资、消费、工业生产等实体数据还有待进一步观察，增长、就业和企业盈利等数据的改善仍需要一段时间，过早收紧货币政策可能会导致经济复甦的苗头再次熄灭。同时中国面临的外部环境仍然错综複杂，国际市场再次出现未预期到的“黑天鹅”事件的可能性并不能排除，为应对可能出现的突发事件，也需要货币政策维持相对宽鬆和稳定的货币环境。

二是预计未来物价将继续小幅回升，但本轮物价上涨主要受猪周期推动，3月非食品价格和核心CPI同比涨幅都为1.8%，二者走势较平稳。考虑到国内需求并不会出现明显波动，预计二季度核心CPI可能保持在2%左右。央行货币政策关注的重点仍应放在核心CPI，不应对食品价格波动引起的通胀做过度的反应，年内因为CPI上涨而收紧货币政策的可能性很小。

三是财政减税、地方债发行都需要保持宽鬆的货币政策环境予以配合，流动性需要保持合理充裕。今年中国资本市场的头等大事就是在上交所推出科创板并设点註册制改革。在科创板没有正式推出之前，如果因为货币政策的过早收紧而导致市场再次下跌，进而影响科创板的顺利推出，央行应该不会想去背这样一个“黑锅”。

四是去年12月贷款加权平均利率下降有季节性因素，今年3月贷款利率环比预计下降幅度不会太大，政府工作报告中提出的“降低实际利率水平”和“降低贷款成本”仍然“在路上”。在企业“融资难”“融资贵”问题没有出现明显缓解之前，央行收紧货币政策的可能性不大。

三、短期降準概率降低

综上，笔者预计未来一段时间货币政策可能进入既不继续加大宽鬆力度，也不会出现过快过早收紧的平静“观察期”。

展望未来政策操作，短期内降準的概率明显降低。目前货币供给增速已经开始回升，市场流动性较为充裕，而外汇佔款下降的缺口可以通过逆回购、SLF(短期借贷便利)和MLF(中期借贷便利)来填补，并不一定要通过降準。但为了达到重点支持民营和小微企业，实现“精準滴灌”的货币政策目标，不排除央行继续对普惠金融业务达标银行实施定向降準，释放的资金主要用於民营和小微企业贷款。

降低存贷款基準利率可能性更低。央行一季度例会中增加了“稳妥推进利率等关键领域改革”的表态，年内“两轨併一轨”的利率市场化改革或将稳步推进，未来央行可能通过利率併轨的方式来完成利率市场化改革的“临门一脚”。但利率併轨需要一个过程，推进速度不会太快，而且利率併轨可能会带来存款利率上升的压力，预计央行在推进利率併轨的同时，有可能会通过相关政策工具操作来维持流动性的合理充裕，以对冲资金成本的上升压力。