海底捞：能逃过餐饮股 “众星陨落” 的魔咒吗？

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文 | 海豚投研

上个月海底捞（$海底捞.HK）交出了去年的成绩单，2022 年全年营业收入达到 310 亿元，同比下滑 21%。归母净利润 13.7 亿元，和 21 年的巨额亏损相比（2021 年全年亏损 42 亿元）已经有了很大改善。

从边际上看，去年下半年公司的税前利润即使剔除掉其他收益的影响，仍然可以达到 18 亿元，利润率达到 12.6%（2019 年下半年利润率为 13.4%），快要追上疫情前水平。看起来，海底捞的经营似乎恢复了生机与活力。

可从公司的市值表现来看，虽然从去年 11 月份防疫政策调整开始至现在，公司的股价已经反弹了 50%，但是仍旧和巅峰时期的 4800 亿港币有着巨大的鸿沟，折损超过 7 成。

其中固然有疫情的影响，不过最为打击投资人信心的是，此前对扩张门店相当自信的海底捞（管理层曾经提出全国范围内可容纳 3000 家海底捞门店），即便是在 2020 年都没有放缓扩张节奏，但是在 2021 年巨额亏损的压力之下，不得不实施 “啄木鸟计划”，断臂求生。

从上市时的信心满满，到如今的主动采取扭转变革，过程之中海底捞到底经历了什么？

不光是海底捞，餐饮类的上市公司好像历来都如此，股价总是由极盛转向极衰，味千（中国）、翠华、呷哺呷哺，都有着相似的命运。海底捞作为国内火锅节的扛把子，能否跳出这个魔咒？

本文当中，海豚君将和大家一起探讨，中国餐饮行业的发展现状，也将更为深入的了解这家公司——海底捞。本篇海底捞（上），海豚君主要梳理的是以下几个问题

1.为什么餐饮类的上市公司股价总是会由极盛到极衰？

2.过去海底捞市值走向巅峰的支撑是什么？

3.如今经营逐步恢复，海底捞股价却不复当初，发生了什么？

4.餐饮公司能否打破生命周期魔咒？

对此海豚君的核心结论是：

1.餐饮行业由于品种的多元化，缺乏明显的规模效应，容易造成行业的极度分散，品牌老化快，没有永远的胜者。

2.早年海底捞以极致的服务脱颖而出，主动内卷行业。彼时，消费能力开始提升，对于餐饮消费，在满足食材品质要求的同时，服务需求也在逐步增强，正好契合海底捞的差异化服务。

3.行业进化到一定程度以后，服务的差异化已经不明显。并且随着消费主力的更迭，服务的痛点也在悄然变化，过去的优势反而可能成为现在的劣势，一成不变往往会造成 “七年之痒”。

4.缺乏颠覆式创新容易走进死局，目前阶段需要有创新的产品力来抵御消费者 “喜新厌旧” 的心理，并且需要重新审视消费者的服务需求取向。作为一个需要不断创造流行的行业，存量公司不管是在头部还是在尾部，都不得不面对，“距离已经消失，要么创新，要么死亡”。

一、市值的起落

如果对消费板块的上市公司进行细分行业梳理，可能会发现一个有趣的现象：其他消费细分领域往往是历经数年，龙头公司逐步形成之后，渐渐具有市场控制地位，形成 “一强多弱”，或者 “双寡头”，又或者是 “三足鼎立” 等等诸如此类的市占格局，能够看到比较明显的规模效应。

可是餐饮板块的相关上市公司却总是短暂辉煌后再急速陨落。除了短暂上市后即被私有化的小肥羊（已经被百胜吸收合并，现在经营情况也不佳），呷哺呷哺、味千拉面、翠华均因为各种原因而致使股价深陷泥潭（2020 年以后呷哺呷哺跟随海底捞复燃第二春，目前又被打回原形）。

其一般规律是，上市初期，大量融资助力连锁餐饮企业高速扩张。模仿西式快餐麦当劳及肯德基的成长套路，中式餐饮持续进行较为激进的扩张模式。但是同样的套路，不同的结果，缺乏明显的规模效应，大部分中式餐饮都死在了规模扩张的过程之中。

与猛烈的扩张同时发生的往往是经营能力的下滑，待到经营未达预期，幸运的品牌还有能够实施收缩战略的机会，关闭亏损的门店。而更多的是令人唏嘘的结局，没能撑过大浪淘沙随即轰然倒下。

海底捞享有更高的估值 数据来源：Wind，长桥海豚投研整理

行业极度分散，连锁化率提升较为缓慢，规模效应不明显，即使搭上资本的助力也很难取得绝对性优势，这便是餐饮行业的典型特征。

虽然命运的轮回大致相同，但是对于海底捞，市场还是给与了特别的厚爱，上市至今估值一直保持高位，主要还是因为火锅这个赛道有着得天独厚的优势。

二、出圈的火锅

民以食为天，餐饮在国内的消费者心中一直都占有相当的地位。

目前，国内的餐饮服务市场规模已经达到 4.4 万亿，除了 2020 年因为疫情影响有比较明显的缩水，以及 2022 年因为防疫管制减少了线下餐饮门店的营业时间进而影响整体收入规模，行业大部分时间都呈现的是一个较为可观的增长趋势。2016 至 2019 年，国内餐饮服务的市场年复合增速达到 8.5%。

在这当中，中式餐饮享有不容置疑的分量，处于绝对领先的市场地位。根据弗若斯特沙利文的调查研究，中式餐饮目前的规模已经达到 3.7 万亿元，在整体餐饮服务市场中占比 78%。

虽然和六年前的占比 81% 相比较看似有小幅下滑，并且未来可能会由于其他类型餐饮的蓬勃发展所影响，使得占比继续下滑至 76%，但从长期复合增速的角度考虑，2020 年至 2025 年，中式餐饮潜在的复合增速仍旧可以达到 13.3%（整体餐饮市场由于西餐和其他类型餐饮的拉动，复合增速预计可以保持在 14%）。

能保持两位数的增长，中式餐饮依旧是个不可多得的好赛道。

而中国的美食丰富多彩，各地风味不同，食材丰富多样，具有独特的文化内涵和地域特色，从而导致市场需求也极为多变。

并且由于餐饮行业的门槛相对不高，经营者进出都较为自由，以及行业本身的资本投入结构特点（绝大部分成本投向房租和人工），难以达到规模经济，因此，中式餐饮行业集中度低，基本没有哪个细分种类可以占据显著的市场份额，行业极为分散。

在这之中，由于火锅的标准化程度最高，因此在中式餐饮的赛道中一直占有相对较高的市场份额，2020 年达到 14.1%。

在国内，火锅基本上是中餐市场最受欢迎的外出就餐选择，目前行业规模接近五千亿元。疫情前，行业的复合增速达到 11%（2013 年-2019 年），受到门店营业时间缩短影响，行业在 2020 年有 20% 的缩水，但随着防疫政策的放松，行业也渐渐恢复到正常增速的常态。

之所以能在中式餐饮中保持较高的占比，主要原因是相比与其它餐饮行业，火锅餐饮行业在具备一定成瘾性的同时，具备更容易实现规模经济的能力：

1）标准化带来规模经济

前文我们说到过，餐饮行业的投入大部分是在房租和人工上面，原材料成本一般占比在收入的三成至四成（根据行业经验，扣除食材成本后的毛利率普遍在 60-70%，低于 60% 则门店难以存活），能实现标准化的空间本来就很少。

而五花八门的中式餐饮类型，在食材的处理方面，要想实现标准化亦有很大的难度。这是与西式餐饮相比，中式餐饮的天然劣势，想想中式食谱中 “少许”、“适量”、“火候” 为难过多少人。

而火锅基本上完美避开这一障碍，“底料 + 食材 + 蘸料”，不同组合品种搭配，解决口味多样性。同时产品可以实现标准化，烹制过程也不会受制于厨师的烹饪能力，为规模化的扩张提供基础。

2）“辣味” 上头

从口味方面讲，虽然火锅类型也是多种多样，但是辣系代表川式火锅仍旧处于主导地位，占比超过 60%。

辣味虽然食用初期会给人带来一定的疼痛感，但是使用过程也会释放出内啡肽等物质来缓解疼痛。而内啡肽被称为 “天然”，可以让人缓解压力，放松大脑，从而给人带来兴奋与愉悦的感觉，因此越食用辣越上瘾。

并且，在吃辣后的 2～4 天内，对酸、甜、苦、咸等味觉会变得比较迟钝，对辣的敏感度也会下降。经常吃辣，对辣的接受度也会增加。因此，顾客可能因为成瘾性以及吃辣能力提升而对辛辣食物反复消费。

同样的逻辑不仅适用于火锅，也适用于川菜，川菜在中式餐饮中占比达到 13.7%，仅次于火锅，是地方菜系中最强的细分品种。

从消费者的喜爱程度来讲，川式火锅也占据最高地位。具备爆款属性的同时避开了规模化扩张的障碍，火锅成为过去二十年餐饮赛道的最强王者。

根据美团联合第一财经商业数据中心（CBNData）发布《2022 年火锅品类发展报告》，目前火锅的门店规模已经达到 55 万家。虽然疫情一定程度上降低了消费者聚餐场景的裂变，但 2022 年火锅门店的增速仍跑赢餐饮大盘。

三、脱颖而出，海底捞主动内卷

国内的餐饮服务市场一直较为分散，要解决极度分散的零散市场，最有效的手段就是连锁。这其中有比较大的困难和挑战，自营连锁会面临包含租金及技术投资在内的前期大量资本支出的压力，加盟则会遇到难以保持一致的标准化营运和高质量的供应链管理的的困难。

由于发展和管理可扩展及标准化的餐厅营运面临较大的阻碍，国内餐饮的整体的连锁化率一直都比较低，连锁自营餐厅占比仅为 4.5%，加上特许经营，整体连锁化率在 20% 左右（美国产业连锁化率超过 50%）。

然而，消费者出于对安全和新鲜食材的需求，以及对于服务和食品质量的日益关注，对于品牌声誉和品牌价值的日益重视，推动连锁化率不断提升。在连锁化率逐步提升的催化下，海底捞主动内卷，凭借极致的服务成为行业的标杆。

故事的上半场相信大家非常熟悉，海豚君就不过多赘述，不是很了解的朋友可以参考《海底捞你学不会》。我们直接来看经营数据：

1）零散行业做出最高市占

在实施 “啄木鸟计划” 之前，海底捞的扩张速度非常惊人。作为国内火锅节的扛把子，已经发展了二十多年的海底捞，在上市之后依旧没有放缓提升规模的脚步。由于国内火锅餐饮市场高度分散，当时作为市占率第一的餐饮公司，海底捞的市场份额仅为 5.8%（2020 年）。

而行业前五市占率加起来不超过 8%，竞品在海底捞面前确实都是弟弟（市占率计算口径为收入，非门店数量，受到门店面积和客单价影响，海底捞单店销售额远高于同行）。

规模连续几年高速增长的海底捞自信爆棚，放言全国容量可以达到 3000 家。确实仅从当时用餐等位时间超过一小时的情况来看，海底捞好像在开店方面看不到尽头。

2）极致的翻台率

门店高速扩张的同时，在翻台率方面，海底捞也保持着优异的成绩。作为火锅餐饮，平均用餐时间在 1.5 个小时，中午及晚上的饭点能各翻 2 次台就已经是极致。而海底捞在疫情前，连续保持多年接近 5.0 的翻台率，几乎是同期同行的两倍。

四、短期阵痛 vs 周期魔咒

4.1 偶发短期阵痛

比起上半场的攻城略地，海豚君更为关心的是下半场，2020 年之后海底捞持续扩张战略的发展。事情的开端是，基于连年高速增长的底气，上市后充沛的资金实力，以及对于疫情持续时间的误判（海底捞当时判断在 6 个月左右），2020 年海底捞并未放缓扩张计划，仅在当年就净新增门店 530 家，达到历史最高水平。

逆势扩张并不是一个新鲜事，行业也有过不少成功先例。2003 年的酒店和餐饮行业，也是因为疫情，行业重新洗牌，使得服务行业的市占格局发生巨大变化，但是这一次不灵了。

时间的拉锯叠加外部宏观环境的变化拖垮了经营者的信心。2020 年还可以抱着扛一扛的心态，等到一年多以后，各路业主的家里已经没有支撑的余粮了，行业出现实质性的缩水。在疫情期间，门店体量几乎提升了一倍，但翻台率下滑 40% 的海底捞不得不对现实低头。

4.2 逃不过的周期魔咒

但仅仅就只是外部偶发性因素的影响吗？海豚君认为不全是，疫情可能只是催化剂，行业本身也在隐隐发生变化。海底捞的走红带来不少资本的介入，外部竞争环境变得更加复杂，而竞品的学习能力突飞猛进，不管是从菜品开发还是流程管理，几乎不可能一招鲜吃遍天。

口味需求多变，消费者转换成本为零，需求取向也会随着时间和消费能力发生变迁。餐饮行业本身就有品牌难以持续长青的困扰。环顾四周，海底捞的压力不小：

1）善变的客户

极致的服务在发展初期足够标新立异，获得客户的好感，海底捞建立口碑的同时也只是令同行嫉妒和眼红，但是真正理解服务的起点是要获取消费者的信任之后，几乎所有餐饮企业都在效仿。

服务品质差异渐渐缩小，现阶段消费者已经很难再用热情、贴心等词汇去标记一个品牌。并且，由于行业的进化，扫码点餐、线上支付、自助水果饮料，消费者在接受 “服务” 的时间也在变短。因此，卫生水平、客单价以及服务态度都较为同质的环境下，消费者的偏好又开始向口味倾斜，这并不是海底捞的强项。

各种主题火锅相继跑出，潮汕牛肉、羊肉涮锅、猪肚鸡、牛杂锅、鱼头火锅甚至是螺蛳粉火锅，品类上五花八门，创新无处不在。

在品类上下功夫都只是传统做法，现代消费模式的奥秘是，如果没有搭上社交价值，则会因为缺少消费场景而垮台，这就需要餐饮消费具备足够新鲜的主题才能出圈。因此，类似于凑凑” 一店一景”、九毛九的 “怂里蹦迪”，各路品牌在吸引消费者的手段上争奇斗艳，也确实杀出一些黑马。对比之下，海底捞的创新相对匮乏，品牌确实在老化。

这个可不是下沉就能解决的问题，低线城市由于抖音、快手等短视频的病毒式传播，在某些方面对于潮流的需求反而更强劲。

2）虎视眈眈的同行

有利润的赛道资本可没闲着，海底捞的成功吸引投资争相涌入，即使是疫情期间也没有松手。过去几年，火锅行业的投融资一直在频繁的进行。船大难掉头的海底捞此时还要面对竞争对手的猛烈夹击。

海底捞宣布啄木鸟计划的时候，曾经号称 “火锅三雄” 之一的巴奴刚完成新一轮融资，金额达到 5 亿。在此前的四个月，黑蚁资本刚刚给 “周师兄” 做完 A 轮融资，周师兄曾连续三年入围黑珍珠餐厅指南。与此同时，粤式火锅龙头捞王也开始冲刺 IPO。

五、断臂求生

不论是因为外界环境的原因（处于防疫考虑对于营业时间的限制），还是单品牌渗透率到头，整体看起来，海底捞的开店暂时进入了瓶颈期。在投资者对于未来门店扩张规模降低预期的时候，重整内功就显得尤为重要。

追求效率，将盈利能力与经营数据作为优先的考量标准，几乎是所有企业在收缩时期都会采取的手段。其中，首要任务是剥离经营不佳的门店（瑞幸也用过该操作）。

目前海底捞使出了两大招：

1）啄木鸟计划

对于境内的业务，由于翻台率等经营指标暂时还未恢复到最佳水平，海底捞已经停止了前期的疯狂扩张计划。2021 年 11 月，海底捞发布官方通知，决定在 2021 年 12 月 31 日前逐步关停 300 家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店（关店不裁员）。

由于门店出现选址失误，店长匹配度不足，以及失败的组织变革，造成部分门店经营不及预期，董事会决定开展 “啄木鸟计划”，对该类型门店进行暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年。如若平均翻台率低于 4 次/天，原则上集团不会规划化开设新的海底捞门店。

也就是说对于国内相对饱和的市场空间，海底捞直接采取了限制规模的手段。

2）特海分拆

除了国内市场，海底捞还有 100 多家海外门店，没有成长到可以自负盈亏的水平。而这个情况，对于目前需要重视利润恢复情况以及估值的水平的海底捞来说，无疑是个巨大的包袱。

可是中式餐饮出海目前仍具备增长潜力，只是现阶段盈利能力暂时不佳，因此海底捞选择整体剥离，另寻出路的方法。去年年底，特海国际以实物分派的形式在港交所分拆上市，公司主要负责在中国大陆及港澳台地区（简称大中华区）以外的餐厅经营业务，亏损的海外业务就此从海底捞完全剥离。

“内忧外患” 双管齐下，一并解决。除了上述两个大动作，为了提质增效、开源节流，海底捞近期还连续放了几个小招，禁止自带食材，必须点锅底，部分门店不提供免费美甲服务。虽然过去一年半海底捞的门店暂停了扩张脚步，但存量门店经营情况从去年下半年开始已经出现反转恢复现象。

下篇：在经历行业的起伏之后，海底捞急转直下的收缩战略是否有效？截止去年底，“啄木鸟” 计划成效几何，特海国际成功分拆上市之后对于海底捞减负效果怎样？面对如今的竞争格局，海底捞的应对有哪些？

下篇海豚君还将和大家继续探讨海底捞的前景预测，探讨公司未来的增长空间，并对海底捞进行估值判断，敬请期待。