中国股市，为何暴跌？能救起来吗？

摘要：美联储货币政策态度由鹰转鸽后，市场预期美国经济可以实现低通胀高增长，引发了全球资产价格重估，看多美债，看多美股和印股，看空中股和港股，进而驱动全球投资者大规模地调整资产配置。是救不起来的，等到5月份美联储降息后下跌压力会有所缓解。

最近中国股市暴跌，很多机构和学者给出了多种多样的解释。

有些归因于一些负面冲击，比如房地产市场衰退和地方政府债务危机，有些则抱怨是因为政府没有实施相应的政策，包括大幅度降息和大规模财政计划。

有些归咎于证券市场制度和监管的不完善，比如IPO和转融通等。还有一些归因于一些导致中国经济长期潜在增速放缓的长期因素，比如人口老龄化等，就荒唐了。

注：图中曲线，绿色是10年期美债到期收益率，黄色是印股指数，蓝色是美股标普指数，红色是上证指数，紫色是香港恒生指数。本文用印度股票代表除中国外的新兴市场国家股票，包含印度、越南、墨西哥、印尼等。

无风不起浪，事出必有因。问题是，以上这些解释，风和浪，因与事，在时间上都对不上号。如图，起浪的时间是10月19日，合理的解释，风的时间必须对得上这个浪的时间。

这些解释，在10月19日之前都是公开信息，都已经被反映在当时的股价里了。股价的最新变动，一定是因为最新的信息引发了预期的改变，怎么可能是早就已知的公开信息呢？

本人对此次大跌有所预见，不过不敢不唱光明，讲得比较委婉。2024年，不要总幻想房价涨股票涨，坚定不移地走高质量发展道路。下面，我们继续更具体地探寻大跌的原因。

全球资产价格的相对变化反映出，全球投资者正在进行一种交易。

10月19日后，原本都正在下跌的中股与美股和印股，走势上出现了非常显著的背离。美股和印股转而大涨，中股和港股加速下跌。中股和印股之间的差距，中股和美股之间的差距，开始持续走阔。

要加仓美债和美股，就需要为交易筹集资金。因为目前联邦基金利率仍保持在高达5.5%，短期债券和银行存款的资金成本太高，若从银行融资则成本更高，最好是卖出预期投资回报率较低的资产。

美债上涨，美股和印股同时上涨，中股和港股加速下跌，全球资产价格正在发生系统性的重估。这种价格重估，必然驱动全球投资者包括中国投资者大规模地调整资产配置，浩浩荡荡，难以阻止。

在一个相对完善的市场上，价格反映了几乎所有的信息。如图，从价格上就不难看出，全球投资者包括中国投资者正在进行一种交易：看多买入美债，买入美股和印股，同时看空卖出中股和港股。

国际资本跨国流动数据，也证明了全球投资者正在进行这种交易。

美国财政部发布的国际资本流动报告(TIC)显示，2023年10月，所有外国对美国证券和银行流水的净流出838亿美元，连续第二个月净流出。但是，2023年11月，就逆转了前两个月净流出局面，且净流入为2022年8月以来的新高，外资净增持美国证券资产高达约2600亿美元。

根据国际金融协会(IIF)的数据，海外投资者的股票和债券市场的资金净流出及净流入，2023年中国截至12月19日净流出845亿美元。与2022年相比，流出额增加了44%。截至11月初，中国净流出781亿美元，而不包括中国的新兴市场则吸引了2147亿美元的净非居民组合流入。

为什么全球投资者会在10月19日后看多加仓美债和美股？

这就涉及美国经济和美联储的货币政策。本轮美元加息周期的进程，已经走过了四个阶段：

第一阶段，2022年1月到2022年11月，通胀急速攀升，美联储持续大幅度加息，长期美债到期收益率上升，美债下跌，美股下跌。

第二阶段，2022年11月到2023年7月，通胀稳步降低，美联储加息幅度有所减小，美股反弹上涨。因为加息仍在进行，美债下跌。

第三阶段，2023年7月到2023年10月，美联储继续加息到最高位并保持，而且在沟通中释放了更高更久的鹰派态度，美股美债同时下跌。

第四阶段，2023年10月19日，鲍威尔在纽约经济俱乐部讲话中的货币政策态度由鹰转鸽，构成了美国本轮加息周期的重大转折点。

当时，美国通胀已经缓解，市场预期美联储不会再加息且未来即将会降息，会推动长债收益率下跌，市场就会看涨加仓美债。同时，美国经济增长和就业依然强劲，这种低通胀且高增长的组合，被称为金发姑娘，意味着企业盈利会增长，市场当然就会看涨加仓美股。

为什么全球投资者会在10月19日之后买入印股同时卖出中股？

首先，中国经济受损于欧美对中国去风险化，印度经济却反而受益于友岸外包。投资印股，被认为比投资中股会获得更高的投资回报率。

2022年3月，俄乌爆发，美欧英澳日韩几乎所有发达国家都挺乌反俄，而中国挺俄，原本松散的世界随即分化为两个对立的阵营。欧洲之前过度依赖俄罗斯天然气，由于制裁俄罗斯而弃用俄气，却造成了自身严重的能源危机。2023年初，美议长佩罗西窜台后台海局势持续紧张，一旦需要全面制裁就会导致中国商品供应中断。有了俄气前车之鉴，欧盟率先提出要对中国去风险化，美国和七国集团随即跟进。

去风险化，目的是摆脱之前对中国供应链的过度依赖，降低一旦双方关系恶化造成供应中断的风险。措施是对全球产业链进行重构，把至少一半的订单和投资从中国转移出去，友岸外包给印度和墨西哥等新兴市场国家。2023年4月，蔡英文访美后，中国绕台军演，台海战云密布。欧美进一步加速对中国去风险化。2023年5月，去风险作为对华政策目标被正式写入七国集团联合公报，并开始在具体领域付诸实施。

如图，根据相关经济数据，中国商品出口和外国直接投资真正大幅下滑，正是从2023年5月份开始的。中国作为世界工厂，出口大幅下滑，内卷必然加剧，除了少数垄断央企不受影响，所有企业的收入都会承压，盈利压力则会更大，很多公司不破产倒闭就很不错了。如果一家中国出口商品产业链中的上市公司，出口销量短时间内减少一半，对盈利对估值对股价，会有多大的影响？正确的答案是，股价绝不止跌一半。

回到前面股市暴跌的解释，印度股市凭什么比中国股市表现好？房地产市场，政府债务，证券市场监管，印度都比中国好吗？基础设施，人口素质，产业发展，科技创新，印度能比中国好吗？我根本没兴趣考察好不好，因为根本没有必要。印度再烂，只要有一条比中国好，就足够了。这一条就是，地缘环境。对中国去风险化，供应链多元化，友岸外包，发达国家就想让印度多赚钱，印度不多赚人家不答应。

其次，在美联储保持高利率且中美利差大幅倒挂的条件下，中国的货币政策缺乏进一步降息的空间，会对中股股价构成较大向下的压力。

根据蒙代尔不可能三角，在跨境资本大量流出且中美利差倒挂条件下，如果中国像阿根廷和土耳其那样，以货币宽松大幅降息来经济，股市的确可以大涨，但就会导致资本流出-外储下降-汇率贬值的负向螺旋，而这种金融风险是不可接受的。而香港是联系汇率制，原本就不具备独立的货币政策空间。从实证经济学的角度看，以史为鉴，国民和前苏联都是因为货币贬值败亡的，中国政策制定者们必然会选择偏紧的货币政策。2024年，不要总幻想房价涨股票涨，坚定不移地走高质量发展道路。

这就意味着，汇率会保持基本稳定，但是中国经济就要承受更大的下行压力，中国股市也要承受更大的下跌压力。阿根廷和土耳其一度选择了货币宽松，结果是汇率贬值，通胀飙升，股价上涨，必须抢购股票。而中国会选择货币偏紧，是汇率稳定而股价下跌，股票不如现金，卖出股票就成了正确的选择。美债和美股上涨，都是以美元计价的。所以，全球投资者调整资产配置的选择是一致的，其次序是，中股不如人民币现金，人民币现金基本等于美元，美元不如美债和美股，美股不如印股。

这种情况下，是救不起来的。货币政策空间不足，的承诺就根本不可信。若降息太多，汇率和外储就都保不住。如果，就等于是帮助资金出逃中国股市，不光是外资，也包括内资。外资就会卖掉，买美债美股欧股印股都很香。内资也一样，卖掉股票，持有现金存到银行即使没有利息，也比股票要好。大股东可以把股票卖掉，然后去印度或墨西哥投资建工厂。当然，有人会先卖掉股票，等跌透了再买回来也不错。传说中的平准基金，也不过2万亿人民币，根本就是杯水车薪。

如图，5月到7月，美股和印股上涨，中股和港股下跌，定价了去风险化的负面影响。8月到10月，美股印股中股港股一致下跌。但是，到了10月19日之后，美债由跌转涨，美股和印股上涨，中股和港股反而加速下跌，两方走势大幅背离，差距走阔。

本文认为，导致最近中国股市暴跌的直接原因，是因为全球资产价格发生了系统性的重估。直接推手，则是由此重估导致的全球资产配置调整。根本原因，则是由于发达国家对中国去风险化，导致中国的预期投资回报率下降到低于其他新兴市场国家。

美联储货币政策走到了新的转折点，美国经济低通胀高增长，全球投资者包括中国投资者看多做多美股美债，同时看多做多其他新兴市场国家股票，需要卖出原本就看空的资产来筹资，由此引发了中股和港股暴跌。

这种暴跌压力巨大，但目前也已经有所释放。大概五月美联储降息后，中国货币政策空间增大，就会有所缓解。但是，届时能不能否极泰来，还需要观察导致全球投资者看空中国经济和股市的根本原因能否得到改善。

发达国家对中国去风险化，把原本中国企业赚的钱转交给印度企业去赚。于是，中国企业赚得更少，印度企业赚得更多。这都是公开的信息，地球人都知道，小学生都能懂。你要拉高股价，全球投资者都会卖给你。

中国经济和股市要正常，至少需要一个正常的地缘环境。你把全村人都得罪了，没有人愿意跟你打交道，你就发奋图强，要花十年练就绝世武功，把所有人都打服。这种做法，也不是不可以，但是远水难解近渴。

市场经济，是基于预期运行的。面对风险和不确定性，市场主体会用脚投票撤离投资。对于一个国家的经济和股市，货币和财政政策只是非常浅表层次的东西。从经济学的视角看，有一些更重要的基础性的东西。

作为市场经济，法治就是经济大厦的基石，一旦动摇，瞬间崩塌。作为全球化开放型经济体，地缘关乎生存空间，如果没法跟美国搞好关系，至少要争取与其他发达国家搞好关系，只靠俄伊朝这种是万万不行的。