申万宏源：化解筹码结构问题是当务之急

一、重申短期市场最突出的问题：性价比已出清，但筹码结构未出清。相对收益资金高仓位，引发了其他投资者的博弈行为。在短期市场风格偏价值和高股息的情况下，筹码结构问题改善缓慢。稳定资本市场预期的政策仍有必要持续催化，关注的风格更加均衡可能取得更好的效果。

重申短期市场最突出的问题：短期市场毫无疑问处于历史级别的高性价比区域，但与一般的底部不同的是，目前筹码结构并未出清，特别是定价景气赛道和科技主题的筹码未出清。相对收益资金高仓位，引发了其他投资者的博弈行为。高股息和稳增长确实是短期催化剂集中的方向(市值管理纳入央企业绩考核，中特估密集催化。央行降准 + 定向降息，且强调“中美货币政策差异趋于收敛”，这为后续进一步宽松提供了线索)，但风格演绎极高波动，还是与筹码结构问题直接相关。反过来，极致的风格演绎又加剧了筹码结构的问题。所以，稳定资本市场预期的政策仍有必要持续催化，关注的风格更加均衡可能取得更好的效果。

二、化解筹码结构问题，可能需要经历两个阶段：1. 科技成长超跌反弹，相对收益净值回升。2. 而后相对收益逐步有序降仓，市场性价比和筹码结构同步出清。化解筹码结构问题后，市场风险偏好可能明显修复。

筹码结构问题有效化解前，其他变量对市场的影响相对次要(比如1月美国非农就业数据超预期，3月降息预期大幅下修)。我们推演后续筹码结构修复的过程，可能需要经历两个阶段：第一阶段：稳定资本市场预期的政策加码，直接推动科技成长超跌反弹，相对收益资金仍维持高仓位，净值回升。第二阶段：相对收益资金在保护下有序减仓，以求性价比和筹码结构同步出清。短期化解筹码结构问题后，就是政策信心提升最好的契机，彼时市场风险偏好可能明显修复。

三、科技成长是超跌方向，但兑现潜在的高赔率，需要以市场筹码结构改善为前提。在需求、供给、出海、科技创新的投资机会都不容易扩散的情况下，中期无风险利率下行，高股息可能继续跑赢相对收益。继续强调稳态高股息和动态高股息的推荐。

科技成长是超跌方向，但兑现潜在的高赔率，需要以筹码结构改善为前提。中期需求、供给、出海、科技创新的投资机会都不容易扩散的情况下，高股息将中期受益于无风险利率下行。我们继续强调稳态高股息(稳定分红预期不易受到基本面周期波动的影响，典型行业包括电力、煤炭、铁路公路、运营商；消费品中可能出现被忽视的稳态高股息，纺织服饰、食品加工、饮料乳品)和动态高股息(股息率由低到高，稳定分红预期从无到有的方向，后续标的挖掘的重点是中游制造)。具体逻辑推荐阅读我们在1月26日发布的报告《如何理解稳态高股息和动态高股息——高股息策略系列投资报告之五》。

筹码结构问题改善后，科技超跌反弹的推荐方向不变：AI应用(华为昇腾，AIPC产业链)、半导体(台积电业绩支持消费电子景气拐点，国内半导体制程最终也会受益)、华为操作系统、机器人、国防军工(航空主机厂)。