当美债抛售成为市场恐慌之源：期限溢价罕见转正意味着什么？

随着素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率，本周时隔逾16年首度升破了4.5%大关。美债市场遭遇的猛烈抛售，一时间似乎又成为了股市、汇市和大宗商品等各类市场剧烈动荡的“源头”。

对于许多人来说，可能很容易就能把长期美债收益率飙升背后的原因，归因于近来格外鹰派的美联储。

这一点本身从逻辑上没有任何问题——在上周的美联储会议之前，投资者就曾认为一些美联储官员将发出信号，暗示他们现在预计的明年降息次数将少于之前的预测。而最终，这些官员对2024年年底时利率的预测甚至还要高于市场预期，反映出官员们态度的广泛转变。

但是，如果资深的债市交易员进一步观察，其实还能注意到此次美债收益率飙升背后的另一重不同寻常之处：衡量债券投资者持有长期债务能获得多少补偿的关键指标——美债的期限溢价，也出现了两年多来的首次转正。

如下图所示，10年期美债期限溢价指数在过去七年大部分时间为负值后，在本周一转为了正值。

所谓期限溢价，是对投资者持有长期债券的风险的补偿。事实上，人们可以把十年期美债收益率的报价拆解成下面的一组等式：

10年期美债收益率=投资者所预期的未来十年平均短期利率+期限溢价；

进一步拆解则为：

10年期美债收益率=通胀预期+对未来实际短端利率的期望+期限溢价。

而这也意味着，随着期限溢价转正，眼下美债收益率走高的背后，不仅仅投资者对未来短端利率的期望在抬高，期限溢价也已不再像过往几年那样扮演美债收益率上行的“逆风”，而形成了一股“助推力”。

期限溢价缘何在当前转正？

那么，长期美债的期限溢价眼下又缘何会重新转正呢？

一般而言，国债期限溢价按常理就应该为正，因为投资者会希望对持有长期债券的风险得到补偿。但当持有长期债券的“利大于弊”时，投资者也可能会接受一个负的期限溢价。

事实上，自2015年以来，负的期限溢价反而是美国国债市场上更为常见的现象。例如，期限溢价在2020年曾达到了-1.67%的本世纪最低点，部分原因是通胀下降使得投资者愿意接受较低的长期收益率。自2016年以来的大部分时间里，作为货币宽松政策的一部分，美联储大举购买政府债券也抑制了期限溢价。

而如今，期限溢价转正的背后或许也预示着，一些过往几年市场的运行逻辑可能也在转变。

国金宏观赵伟团队在上周末发布的一份研报中就指出，期限溢价与风险偏好有关，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。此外，期限溢价还与国债的供求关系有关。

2021年，当经济乐观情绪或者说对长期通胀走高的预期推高较长期限收益率时，美债期限溢价就曾在几个月内短暂转为正值。但随后，由于预期美国将于2022年开始加息，短期收益率相对于长期收益率出现走高，期限溢价又受到了抑制。

但如今，期限溢价走高的原因可能未必再与当时相同。目前在美国国债市场上，通胀保值债券收益率和名义美债收益率的上升表明，对更多补偿的需求与其说是来源于通胀前景，不如说是源于对经济条件下无风险利率的假设面临挑战和债务供应的增加有关。

一个不容忽视的风险就是巨额政府赤字融资下的美国债务供应增长，可能使得债券市场供需失衡。此外，美债的储备配置需求还因地缘因素和逆全球化而停滞。

前加拿大央行官员、现贝莱德投资研究所负责人Jean Boivin近期就表示，“在美国，基于财政政策的更高期限溢价风险已变得更大。持有长期债券的风险正变得更高”。

国金宏观也在研报中提到，新冠疫情冲击之后，美国联邦政府财政赤字和杠杆率大幅上行，目前杠杆率已经超过二战结束后的峰值。短期而言，债务的还本付息压力是联邦政府的一个挑战，这既包括存量债务的“滚续”（rollover），也包括赤字再融资。

除了存量债务的“滚续”压力之外，更高中枢水平的财政赤字率是另一重压力。据美国国会预算办公室（CBO）和预算管理办公室（OMB）的估计，未来10年左右，联邦政府赤字率基本位于-5%至-6%区间，明显高于2015-2019年的均值（-3.5%）。

国金宏观赵伟团队指出：

我们认为，在中期内，美债期限溢价趋于转正，成为长端美债利率的拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加经济和货币政策的不确定性（相比2008年以后长期零利率而言）。投资者要求的风险溢价也会相应提高。

美债的供求关系也出现了系统性转变：供给方面，联邦政府赤字率的中枢或明显抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或难成为美债的边际购买者；在期限利差倒挂、收益率转负和股债相关性由负转正的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求趋于下行；逆全球化伴随着“去美元化”，海外配置美债的需求或也将趋于下行。